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　　正大期货

　　经过各方多年不懈努力，我国国债期货市场取得较大发展，国债期货功能逐步发挥，服务实体经济质效不断提升。未来，中国金融期货交易所将以服务实体经济为根本宗旨，凝心聚力推动国债期货市场高质量发展，做精、做细现有产品，增加新产品研发储备，稳步推进高水平开放，全面提升风险管理水平和市场运行质量，积极促进市场功能充分发挥，更好地服务我国实体经济发展。

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　　国债期货　高质量发展　实体经济

　　金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职。金融市场可以通过提高直接融资比重、管理金融资产风险促进金融资源集聚，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，进而更好地满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。国债期货作为重要的基础利率风险管理工具，是金融市场尤其是多层次资本市场的重要组成部分，应该为服务实体经济积极贡献力量。

　　经过各方多年不懈努力，我国国债期货市场取得较大发展，机构化程度逐步提高，运行质量不断提升，功能发挥日益显著。特别是2020年以来，在新冠肺炎疫情的冲击下，全球金融市场波动加大，国债期货被机构广泛用于利率风险管理，成交量、持仓量稳步增长。

　　国债期货市场运行平稳

　　自2013年以来，2年期、5年期、10年期国债期货均已上市，形成覆盖短、中、长三个期限的产品体系，市场规模稳步增长，国债期货与现货市场走势高度一致，投资者结构逐步优化，交割平稳有序。

　　一是市场规模稳步提升。根据中国金融期货交易所（以下简称“正大期货所”）的数据1，2013年上市初期，国债期货日均成交0.43万手，日均持仓0.37万手，日均成交额40.31亿元；2022年上半年，国债期货日均成交13.34万手，日均持仓33.28万手，日均成交额1532.21亿元，年均复合增长率分别为46%、65%、50%（见图1）。

　　二是国债期货与现货市场走势高度一致。上市以来，国债期货与现货市场走势始终保持高度一致，期现联动紧密。据笔者研究团队统计，从相关性来看，2年期、5年期、10年期国债期货主力合约期现货价格相关系数均达到99%。从基差水平来看，近年来我国国债期货基差整体趋于收敛。自2022年以来，国债收益率维持窄幅震荡，国债期货价格紧紧跟随现券价格走势。2年期、5年期、10年期国债期货主力合约日均基差分别为0.11元、0.23元、0.34元，均保持在合理范围（见图2）。

　　三是投资者结构持续优化。2013年上市初期，国债期货法人客户持仓占比不足30%。随着证券公司、证券投资基金、私募等机构投资者参与度提高，法人客户持仓占比超过自然人，成为市场持仓主体。自2020年以来，商业银行、保险机构、养老金、企业年金等中长期资金陆续获准参与国债期货市场，市场投资者结构更加多元。2022年上半年，国债期货市场中机构成交占比达72%，持仓占比达91%，机构投资者已成为国债期货市场的中坚力量，以机构投资者为主的风险管理市场逐步形成（见图3、图4）。

　　四是交割平稳顺畅。截至2022年上半年，国债期货共完成78个合约交割，累计交割81059手，平均交割率为3.6%，整体呈现交割率低、参与交割主体多元、期现价格收敛的特点，交割平稳安全。2017年，券款对付方式被引入国债期货交割中，此后成为市场主流交割方式，使交割效率显著提升。

　　国债期货功能逐步发挥　服务实体经济质效不断提升

　　经过9年多的发展，国债期货市场功能逐步发挥，服务实体经济初见成效，在助力稳住经济大盘、助推企业复工复产、健全国债收益率曲线、防范化解金融风险、服务债券市场高水平开放、服务中长期资金等方面发挥了积极作用。

　　（一）为债券承销提供风险管理工具，促进国债、地方政府债券发行，助力稳住经济大盘

　　国债期货可以有效帮助市场机构对冲利率风险，提升参与国债、地方政府债券（以下简称“地方债”）投标的积极性，促进国债、地方债一级市场发行。2020年疫情发生后，为筹措财政资金，财政部陆续招标发行1万亿元抗疫特别国债。2020年上半年，债券市场出现较大波动，10年期国债收益率从2020年初的3.15%下跌到4月底的2.50%，5月起又回升到3.20%以上，市场机构风险管理难度加大。抗疫特别国债招标发行后，正大期货所第一时间向全市场发布公告，将其纳入国债期货可交割券范围。国债承销机构利用5年期、10年期国债期货精准对冲利率风险，认购抗疫特别国债积极性显著提升，促进抗疫特别国债顺利发行。例如，国债承销团成员某证券公司于2020年6月在一级市场承销中标1亿元抗疫特别国债。为规避债券市场大幅波动期间的利率上行风险，该证券公司利用国债期货对中标国债进行套期保值，于7月初在二级市场择机卖出国债，并平仓国债期货，其间，盈亏基本相当，风险被锁定。

　　为应对疫情对地方经济的冲击，稳住宏观经济大盘，加大稳投资、补短板力度，地方债发行提速增量。据统计，2022年新增地方政府专项债券额度3.65万亿元，一季度各地共发行地方债1.82万亿元，是2021年同期发行量的两倍。随着地方债供给增加，地方政府发债压力显著加大。地方债发行利率一般参考同期限国债收益率，与国债价格有较强的相关性。利用国债期货能够有效管理地方债利率风险，增强投资者的持债信心，助力地方债发行，助推区域经济发展。

　　（二）服务实体经济融资，助力企业复工复产

　　疫情暴发后，为应对疫情冲击、加快复工复产，实体企业融资需求强烈。然而，由于市场波动加剧，企业利用中期票据等信用债融资面临资金成本上升的风险。为加大金融服务实体经济力度，助力企业降低融资成本，促进信用债顺利发行，国债期货被证券公司积极运用到信用债投融资中，助力实体企业复工复产。

　　一方面，证券公司设计出挂钩国债期货的场外利率期权产品，为实体企业提供锁定融资利率的避险服务方案。例如，有实体企业在2020年疫情期间计划发行中期票据，因担心利率上升导致融资成本增加，通过某证券公司购入挂钩5年期国债期货的场外利率期权，锁定融资利率上限。证券公司在卖出场外利率期权的同时，利用5年期国债期货产品将利率风险在期货市场进行对冲、分散和转移，构建了企业—证券公司—国债期货市场的风险转移路径，发挥了国债期货市场在风险防范中的关键作用。

　　另一方面，证券公司利用国债期货管理信用债利率风险，提高了认购的积极性。2022年经济下行压力进一步加大，一季度信用债利率处于低位。同时，受美债利率持续上行、汇率贬值、资本外流等因素扰动，金融机构投资信用债的利率风险上升。例如，某证券公司在购入2亿元中期票据的同时，使用国债期货将风险敞口降至零附近，有效增强组合的稳健性。在维持风险可控的情况下，该证券公司一季度末的信用债规模较2020年初增长近50%。自2020年以来，该证券公司使用国债期货管理信用债利率风险，积极支持企业发行永续债，参与疫情防控、扶贫纾困、乡村振兴等专项债业务，有力支持了实体经济融资，助力保障民生。

　　（三）提高国债二级市场流动性，健全国债收益率曲线

　　国债期货市场的稳健运行有助于提升国债二级市场流动性。一方面，国债期货为投资者提供了有效的风险对冲工具，投资者参与债券交易的意愿增强，提高了债券交易的活跃度。在债券市场大幅波动期间，市场流动性急剧下降，债券做市商面临较大考验。风险管理手段不足的做市商可能会拉大双边价差、规避被点击成交。国债期货作为做市商对冲存货风险的有力工具，能够提升做市商的做市意愿，为市场及时注入流动性。2016年6月至2017年3月，某证券公司对两只10年期国开债进行做市时，同时利用国债期货进行套期保值，整个做市风险敞口接近零，做市质量显著提升。在债市大幅波动期间，该证券公司双边价差为全市场最优，报价频率也高于其他做市商。此外，国债期货也是我国最早引入国债作为期货保证金的期货品种，债券保证金机制的建立也进一步促进了国债期现货市场的联通，提高国债现货市场的流动性。

　　另一方面，在期现套利、基差交易、实物交割等需求的带动下，可交割国债的流动性大幅提升，最便宜可交割国债持续成为国债现券市场交易最为活跃的券种。在目前的债券市场中，新发行国债交易活跃、成交占比高；上市时间较早的国债（以下简称“老国债”）数量多、覆盖期限广、成交清淡、定价能力相对不足。而在国债期货的一篮子可交割券中，老国债不仅占比大，还经常成为最便宜可交割券且最终被用于交割，与国债期货价格关系紧密，因此国债期货成为老国债的定价锚。2022年3月到期的5年期国债期货可交割券包含两只上市时间超过两年的老国债。国债期货的价格有效反映了老国债定价，提升了老国债的成交活跃度。通过国债期货交割带来的期现货联动，这两只老国债一季度的交易量环比提升1.5倍，市场流动性显著改善，有效盘活了存量债券资产。

　　（四）增强债券市场韧性，助力防范化解金融风险

　　实践表明，国债期货的利率风险管理功能日益突出，在债券市场大幅波动时，充分发挥了避风港作用，成为整个债券市场重要的风险出口，分流了债券市场的抛压，增强了债券市场的韧性，有助于防范化解金融风险，对宏观金融稳定起到了积极的促进作用。

　　2020年5月至12月，债券市场整体大幅调整，10年期国债收益率最高上行77BP至3.35%，由于国债期货采用集中竞价交易，具有报价连续、市场流动性好的特点，持债机构积极利用国债期货进行套期保值，其避险需求带动国债期货持仓量屡创新高。其间，国债期货日均持仓量为17.74万手，同比增长55.43%。其中，11月18日的国债期货持仓量为22.51万手，创历史新高。

　　（五）改善报价质量，服务债券市场高水平开放

　　得益于我国经济的高质量发展和对外开放水平的不断提升，我国债券市场的国际吸引力显著增强。做市商承担持续为境外投资者提供优质报价的职能，是连接境内外市场的桥梁。做市商经常面临境外客户对流动性较弱债券的询价，面对债券流动性风险加大、报价难度上升等问题。在实践中，做市商积极运用国债期货管理做市风险，采取多种做市策略，有效提升了报价的积极性和报价质量，增强了市场的流动性，更好服务我国债券市场对外开放。

　　（六）服务中长期资金，促进其与实体经济良性互动

　　中长期资金是资本市场的“稳定器”和“压舱石”，是直达实体经济的重要资金正大期货，是推动资本市场高质量发展的中坚力量。多年来，正大期货所积极推动各类中长期资金参与国债期货市场，助力市场交易策略不断丰富，成交持仓规模稳步增长。未来，国债期货在服务中长期资金更好参与资本市场方面大有可为。一方面满足各类资管产品利率风险管理和资产配置需求，平滑净值波动、控制回撤和增厚组合收益，提高投资收益的稳定性，护好老百姓手里的钱袋子，助力共同富裕；另一方面有助于促进中长期资金发挥资金融通功能，助力资管行业转型发展，壮大资本市场中长期资金力量，促进其与实体经济良性互动。

　　大力推动国债期货市场高质量发展

　　报告明确提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。资本市场的高质量发展离不开期货市场特别是金融期货市场的高质量发展。为助力打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，我国国债期货市场需加快推进发展。当前，全球经济增长放缓，通货膨胀水平处于高位，地缘政治冲突持续，外部环境复杂多变。国内经济恢复发展形势总体向好，但任务仍然艰巨，面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约。在复杂严峻的宏观经济形势下，国债期货的风险管理功能需进一步发挥。下一步，正大期货所将在各方支持下，深化共识，以服务实体经济为根本宗旨，凝心聚力推动国债期货市场高质量发展，做精、做细现有产品，增加新产品研发储备，加快推进高水平开放，全面提升风险管理水平和市场运行质量，积极促进市场功能充分发挥，更好服务我国实体经济发展。

　　（一）持续完善国债期货产品线，进一步丰富服务实体经济的工具箱

　　加快推出超长期限国债期货，不仅可以进一步提升超长期限现券品种的流动性和定价效率、进一步健全国债收益率曲线，还可以改善超长期国债市场投资环境，增加套保的匹配度，满足境内外投资者对长久期资产的配置和交易需求，提升防范化解金融风险的能力。同时，推动国债期权产品研究，建立场内利率风险管理体系的“双支柱”。与期货相比，期权具有独特的保险功能，能够在规避价格不利变动的同时，保留价格有利变动带来的收益，对于完善国债市场风险管理体系、丰富交易策略、助推金融机构业务创新和发展转型具有重要意义。借助期权业务，还可以编制资产价格波动率指数，为监管提供参考和预警指标。

　　（二）积极推动商业银行和保险机构资金、养老金等中长期资金入市，拓展服务实体经济的广度和深度

　　从境外市场来看，国债期货和现货投资者结构较为一致，商业银行、保险机构和境外投资者都是国债期货市场的重要参与主体。从我国国债期货市场来看，部分商业银行和保险机构已经入市，但参与度需逐步提升。国债期货市场功能的进一步发挥离不开这些机构的深度参与，一方面需持续扩大商业银行和保险机构入市数量，另一方面推动已获批商业银行和保险机构深入参与国债期货业务。此外，还需积极推动养老金、企业年金等各类中长期资金深度参与国债期货市场，促进国债期货功能发挥。

　　（三）推动国债期货特定品种对外开放，与债券现货市场共同高质量发展

　　近年来，我国债券市场对外开放成效显著，境外机构投资者已通过全球通等多种渠道参与我国债券市场。推动国债期货特定品种对外开放将为境外机构提供低成本、高效率的利率风险管理工具，进一步提升我国债券期货和现货市场的影响力、吸引力，是推进高水平制度型开放的重要举措。根据正大期货所前期开展的调研，境外机构普遍表达了使用国债期货进行风险管理和资产配置的迫切需求。持有债券现货进行配置并持有国债期货等衍生品进行利率风险管理是境外机构常用的投资策略。在商品期货市场上，期货特定品种对外开放已平稳运行多年，该市场构建了成熟的管理框架，积累了丰富的运行经验。国债期货以特定品种模式对外开放无须改变我国期货市场现有的监管框架、基础制度和系统架构，可以保障对外开放安全、平稳推进，全面满足境外机构的参与需求，进一步拓展国债期货市场服务现货市场和实体经济发展的广度和深度。

　　注：

　　1．下正大期货官网除特别说明外，数据均正大期货于此。

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2022年11月刊

　　◇ 正大国际期货：中国金融期货交易所期货衍生品二部、三部总监　李慕春

　　◇ 正大国际期货：廖雯雯　印颖