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　　近年来，我国债券市场的流动性有显著提升，但流动性在微观层面呈现结构化不均衡特征。从交易机制来看，做市商制度对于优化价格信息、提升交易效率、保障市场流动性具有重要作用。当前，我国债券市场的交易结构较为扁平化，做市商以商业银行为主，债券承销业务与后续做市义务关联性不强。未来可逐步建立健全债券市场做市商制度，以保障债券市场高质量的流动性供给。

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　　债券市场流动性　做市商制度　核心做市商　交易效率

　　高质量债券市场的标志之一是具有良好的流动性。债券市场的流动性不足会提高发债企业融资成本，影响债券估值定价，进而影响资源配置效率，甚至造成市场流动性风险。近年来，我国债券市场的流动性有显著提升，但整体流动性仍不算高1，且微观层面呈现结构化不均衡特征。对此，应予以重视并认真分析其形成机制，以提出针对性建议。

　　我国债券市场流动性的结构化特征

　　据笔者观察统计，我国债券市场整体换手率主要由少数活跃券创造，而其余大部分债券（大约5万只）在存续期内几乎没有交易。市场流动性较好的品种为利率债和同业存单，特别是其中关键期限的国债和国开债非常活跃，与其他债券活跃度差距悬殊。

　　（一）券种的结构化特征

　　根据Choice金融终端数据统计，2022年市场最活跃的10年期国开债（10Y活跃国开）成交金额占银行间市场总成交量的21.39%，占政策性银行债的38.79%。根据中央结算公司的数据，2022年末，在现券结算中，前三大活跃券种为政策性银行债、国债和商业银行债，其交易额分别为98.99万亿元、53.67万亿元、13.91万亿元，分别占现券交易总结算量的55.17%、29.91%、7.75%，合计占现券交易总结算量的92.83%（见表1）。从存量来看，截至2022年末，在银行间债券市场上，国债托管量为25.19万亿元，占比为19.72%；政策性银行债托管量为22.47万亿元，占比为17.59%；商业银行债托管量为8.00万亿元，占比为6.26%。三者合计占年末登记托管总量的43.57%。在债券市场中，前三大活跃券种以43.57%的规模实现了92.83%的现券交易结算量。

　　在流动性分布不均衡的背景下，券种之间的流动性强弱与价格波动率2大小呈负相关关系，交易越活跃的券种，往往价格波动率越小。如图1所示，国开债和国债的指数波动率较小，企业债、金融债的指数波动率较大。

　　（二）信用等级的结构化特征

　　在不同信用等级之间，流动性质量差异明显。笔者以2020年债券市场中存续的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债和可交换债的现券交易数据为样本，从主体信用等级和主体等级变动两个角度进行分析，均发现债券流动性质量指标Amihudt3存在畸变特征。

　　具体而言，从发行人信用等级角度看，有两点发现：第一，Amihudt值随着发行人主体信用等级的下降而呈现上升趋势，即主体信用等级越高的债券流动性质量越好；第二，在A+及更低信用等级上数据产生了畸变4，流动性质量出现大幅下滑。从主体信用等级变动角度看，信用等级上调债券与维持原评级债券的流动性质量较为接近且稳定，Amihudt值均在0.8左右；信用等级下调债券的流动性质量显著降低，Amihudt值高达29.44，即当某债券遭遇发行人评级下调时流动性会迅速枯竭。

　　做市商制度与债券市场流动性

　　流动性与交易机制的关系一直是市场微观结构领域的重要研究话题。交易机制的选择与资产特性相关，又能够对资产流动性产生影响。

　　（一）做市商制度与债券资产的适配性

　　众多关于交易制度的研究表明，并非所有资产都适合集中竞价模式。通常，在一个交易活跃且市场参与者极度分散、观点充满分歧、交易摩擦不大的市场中，集中竞价是达成交易的高效方式。例如股票市场，其上市公司业绩的不确定性使得股票估值波动较大，市场持仓通常高度分散，总体上表现出较高的自发性交易需求，就很适合交易所集中竞价交易。

　　债券市场与股票市场存在较大差异。一是如果不考虑短期信用环境变化，债券价格主要受市场宏观经济变量的影响，这些因素往往波动幅度不大，因此债券价格整体波动幅度也不大。二是债券估值基本能够反映市场收益率的变化，因此投资者能够较快达成一致预期，观点分歧较小。三是单只债券的投资者分散程度较低，例如单只信用债持有人数有时仅为个位数。不同于股票市场常常出现“多对多”的交易结构，债券市场通常是“单对单”交易，更适合进行场外交易。

　　上述特征使得债券交易天然存在较大交易摩擦。研究表明，对于自发性交易需求较弱且存在较大交易摩擦的市场，做市商制度是较为适合的交易制度之一。事实上，国际成熟债券市场交易确实以基于做市商制度的场外交易为主，集中竞价交易仅作为补充。与协议转让制度相比，引入做市商作为可信第三方介入交易，能够克服进行协议转让时潜在的信息不对称等问题。同时，做市商为低流动性债券做市能够有效缓解交易需求在时点上不一致的矛盾，平滑单点流动性冲击。通过引入做市商竞争报价和合理设计做市商内部市场机制，可以实现优化价格信息、提升交易效率的目的。

　　（二）做市商制度对基本流动性的保障作用

　　在众多探讨做市商制度与债券市场流动性的研究中，一个重要结论就是保障做市商双边报价功能对维护债券市场稳定起到至关重要的作用。

　　做市商向市场报出买卖价格和限定数量的双边报价，并承诺依此成交，为市场提供交易机会和流动性。即使投资者未能与其他渠道达成交易，仍然可以通过支付溢价来选择与做市商达成交易。因此，通过双边报价，做市商维护了市场的基础流动性，满足了市场参与者对交易及时性的基本需求。特别是当市场出现恐慌情绪、缺乏流动性时，做市商通过置身于市场“对立面”提供有效的双边报价，维持和保护了市场最基础的交易秩序。当市场出现流动性衰减征兆时，投资者会相信做市商的流动性承诺能够遏制流动性恶化。这对防止资产集中抛售和出现流动性挤兑，以及维持市场稳定都极为重要。

　　为维护市场做市商制度的可信度，成熟市场在保障做市商履约能力和报价积极性方面作了多种制度性安排。如美国场外交易市场将做市商进一步细分，并将债券交易网络的本质定义为以核心（一级）做市商为中心建立的债券市场做市商体系（见图2），给予做市商尤其是核心做市商诸多特殊优惠。例如，核心做市商可作为交易商享有国债招标的优先认购权，对国债追加发行的认购权，以及对某些国债招标的独家认购权等。而参与国债发行拍卖能够让核心做市商获得国债定价最新行情和新发行国债的仓位，有助于其提升客户凝聚力，以及研发和销售更高级的金融产品，从而对市场形成引领。因此，核心做市商甚至成为一种地位象征，代表了最高层级的信息和流动性获取渠道。此外，核心交易商还具有直接与美联储进行对手交易的特权。在短期货币供给方面，美联储回购的交易对手限定为国债核心做市商，这可以理解为美联储对核心做市商提供特殊货币供应渠道。在中长期债券供给方面，美联储的逆回购操作保障了核心做市商拥有融券渠道。

　　上述债券市场制度安排突出了核心做市商在保障债券市场流动性和维持交易秩序方面的重要地位。通过这样的安排，在市场平稳运行时期，参与者对核心做市商提供流动性兜底承诺的信心可维持债券市场平稳交易；当市场出现恐慌情绪和流动性枯竭时，央行提供流动性支持的政策实施对象是清晰的，利好效应的扩散路径也较为明确。

　　我国债券市场交易机制如何影响流动性

　　近年来，我国债券市场做市商制度建设取得明显进步，做市商数量大幅增长。根据中国外汇交易中心的数据，截至2022年末，我国银行间债券市场共有92家做市商，其中60家为商业银行，32家为证券公司。2023年2月6日，交易所债券做市业务开通，12家证券公司成为首批交易所债券做市商。从微观交易层面来看，我国债券市场体现出如下特点。

　　（一）交易结构较为扁平化

　　在我国，较为常见的债券交易选择包括经纪商报价交易、投资者询价交易、做市商报价交易等。上海证券交易所、深圳证券交易所等还有竞价交易等交易方式，但规模较小。为进一步丰富银行间市场的交易需求，提升市场交易效率和流动性，中国外汇交易中心于2016年9月推出了现券匿名点击业务（简称X-Bond），其本质是通过电子化平台撮合市场交易需求。目前，我国债券市场平行运转着多种交易选择，其结构特征有别于欧美债券市场以核心做市商为主导而呈现出的分层形态，呈现出较为扁平化的特征（见图3）。

　　在实践中，经纪商报价的交易效率较高，使用者较多。该模式需要每家经纪商将债券买卖意向信息录入平台，向全市场展示，有兴趣的投资机构可通过该消息与中介机构取得联系，从而促成交易。经纪商的出现提高了债券市场的交易效率，缓解了信息不对称等问题。

　　但是，经纪商报价和X-Bond平台匿名点击等模式仅提供基于所有市场参与者交易意愿的报价，通过提供信息来促进成交。这种模式既不投入资本，也不直接提供流动性；不赚价差收入，只赚交易佣金。然而，不运用自身资金承担交易风险和提供流动性，市场也就缺乏真正参与交易的一方，因此无法从根本上提供高质量、可靠的流动性保障。如果市场出现极端行情苗头，以撮合交易为基础的渠道将会缺乏流动性，无法像做市商那样提供真实的流动性并参与到交易中。

　　（二）做市商以商业银行为主

　　目前，我国国有商业银行和全国性股份制银行通常既是央行一级交易商，又是债券市场做市商，这与欧美债券市场核心做市商（类似于我国的一级交易商）几乎都是独立经营的证券公司有所不同。

　　整体来看，国有商业银行和全国性股份制银行资金规模大，实力雄厚，不仅享有大量买方信息，而且在负责承销业务时积累了大量可用于定价的第一手信息，这些都有利于商业银行开展做市业务。但是，商业银行在债券市场进行资产配置时存在强烈的买方属性，其业务风格也偏向于赚取资产负债表利差而非买卖价差，因而先天缺乏做市意愿。同时，商业银行在债券市场中占比较大的业务体量又强化了这种买方特征，使得其难以充分发挥做市商职能。

　　相较而言，证券公司具备天然的卖方交易属性，且不存在做市商与投资者身份的不易兼容问题。但我国尚难以由证券公司主导做市业务，其原因主要有以下三点：第一，我国证券公司在债券业务规模、做市所需资金实力和政策支持等方面弱于商业银行；第二，我国证券公司的业务主要围绕股票市场开展，业务重心尚未转到债券市场；第三，多数证券公司内部并未明确定义做市业务的定位和所属关系。

　　（三）债券承销业务与后续做市义务关联性不强

　　目前，我国债券市场的承销商与做市商之间职能联系较为模糊，承销业务与后续做市义务之间关联性不强。这种情况在撮合交易清淡、最需要做市商提供流动性的信用债市场表现得较为明显。兼具承销商、做市商身份的机构一方面赚取了发行费，另一方面做市服务提供得不够充足。相较而言，美联储要求核心做市商在承销国债的同时必须对主要国债品种进行做市报价、做市，并对做市报价情况、交易情况等进行考核，优胜劣汰。这样的机制有助于保证债券市场的流动性。

　　政策建议

　　立足交易机制视角，借鉴做市商制度相关理论和欧美实践经验，笔者认为逐步建立健全债券市场做市商制度有助于保障债券市场高质量的流动性供给。

　　一是明确做市商和经纪商的职能与定位。可考虑对债券市场做市商进行分层管理，由央行对核心做市商提供流动性支持。修订做市商考核指标体系，鼓励做市商充分发挥提供流动性和合理定价的功能，如降低买卖差价的权重、提高成交量的考核权重等。此外，要支持、鼓励经纪商为做市商内部市场提供撮合交易服务。

　　二是完善债券微观流动性的保障机制，可以考虑将央行一级交易商资格、国债承销商和债券二级市场核心做市商三大身份绑定，给予核心做市商以国债承销的优先资格，同时强调做市商的做市义务，如规定一定期限内特定仓位的最低换手率。建立一级市场债券承销与二级市场流通做市的联系，促进二者相辅相成。

　　三是加大对做市商的激励和支持力度。控制做市商数量，保障核心做市商在单边市场行情有能力提供流动性。可给予做市商融资融券方面的便利，允许做市商向央行、财政部进行央票、国债借贷，并在必要时为做市商提供流动性支持。适当提高核心做市商的质押券折算率，并给予一定的费用优惠，减免做市商直接交易市场的交易及结算费用。

　　四是优化商业银行和证券公司的组织架构，提高做市机构与做市职能的匹配度。国有商业银行和全国股份制商业银行系统内普遍设立具有鲜明卖方业务特征的投资银行部，可将其拆分成独立的银行系卖方子公司，纳入银行做市商职能，充分发挥其服务市场的功能。可对证券公司从事自有资本交易加以限制，强调风险约束，并将其业务中具有较强买方属性的资管业务与自营业务拆分成独立子公司，证券公司固定收益部门逐渐回归卖方属性，专注于建设做市能力。

　　注：

　　1． 我国债券市场年换手率大约为200%；美国换手率超过800%，不过其市场交易主要通过做市商完成，同样一笔金额债券交易通过做市商形成两次交易，提高了其换手率。与其换手率的一半相比，我国仍有提升空间。

　　2．波动率t=

　　3． Amihud（2002）提出了流动性衡量指标Amihudt=

　　t表示流动性质量指标，vt表示当期成交量，t表示单位交易期间，n表示总的测量期限。该式测量了单位交易量对价格产生的波动影响，数值越小表示流动性质量越高，即单位交易量对价格所产生的波动小。

　　4．经计算，信用等级为AAA、AA+、AA、AA-级债券的Amihudt值均不高于2.7，而A+及以下信用等级债券的Amihudt值高达13.85。

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年12月刊

　　◇ 正大国际期货：中国人民大学财政金融学院　类承曜

　　中国人民大学中债研究所　白剑秋

　　◇ 正大国际期货：仇宇　刘颖