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　　气候风险已经成为本世纪人类社会面临的主要风险之一，其对金融市场存在潜在影响已成为基本共识。当前，国内外机构对气候风险开展了大量研究，包括定性分析、定量计算等。本正大期货官网介绍了气候风险的分类和特点，梳理了国内外金融市场气候风险管理实践，阐述了气候风险计量研究现状及主要结论，最后针对更好地推进我国金融市场气候风险管理提出了建议。

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　　气候风险　管理实践　计量方法

　　近年来全球变暖问题受到广泛关注，气候变化导致的相关风险开始显现，尤其体现在对金融市场的影响上。一方面，全球变暖导致极端气候出现的频率大幅增加，企业生产经营所需的固定资产面临损毁风险，偿债能力下降；另一方面，各国政府采取措施缓解气候问题，企业在此过程中面临转型压力，低碳技术研发支出、碳税增加使得企业运营成本增加，财务绩效降低。气候风险已经成为金融市场中的热点话题，国内外机构围绕其内涵、机制、计量方法等开展了大量研究。

　　气候风险的分类、特点与影响机制

　　中国人民银行发布的《中国金融稳定报告2020》指出，气候风险是指极端天气、自然灾害、全球变暖等气候因素及社会向可持续发展转型对经济金融活动带来的潜在不确定性。该定义与气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、巴塞尔委员会、央行与监管机构绿色金融网络（NGFS）等国际组织和监管机构提出的定义相一致。本正大期货官网延续以上概念，特指气候风险为气候因素导致的相关金融风险，即气候变化对金融市场产生影响的不确定性。

　　（一）气候风险的分类及特点

　　TCFD（2017）将气候风险分为物理风险和转型风险两大类。

　　物理风险是指由极端天气、自然灾害及相关事件导致财产损失的风险，这一风险在当前全球变暖背景下尤为突出，可能对经济活动造成直接损害。TCFD指出，物理风险可能是突发自然灾害或气候长期改变带来的不确定性，可能会对企业的经营场所、员工安全造成影响，导致资产的直接损失或者供应链中断等。

　　转型风险是指社会向可持续发展转型过程中，气候政策转向、技术革新和市场情绪变化等因素导致金融机构发生损失的风险。TCFD对转型风险进行了细分，包括政策和法律风险、技术风险、市场风险、声誉风险等。

　　物理风险和转型风险相互作用，具有以下三个特点：一是长期性，气候风险的形成往往是数十年气候变化的积累，风险周期超过了金融机构的一般业务周期；二是普遍性，气候风险相较传统的金融风险更加普遍，全球变暖的影响并不局限于少数国家、地区的金融市场，需要全球各国共同治理；三是复杂性，气候系统变化是一个动态过程，影响因素极多，气候风险的计量充满复杂性。

　　（二）气候风险对金融市场的影响机制

　　《中国金融稳定报告2020》对气候风险影响金融市场的机制进行了阐述，指出气候环境因素改变或低碳经济转型可能导致金融市场信用风险、市场风险、流动性风险的发生。

　　从信用风险角度来看，一方面，极端天气或自然灾害造成企业厂房等固定资产损毁、人员伤亡，这将导致企业偿债能力下降、抵押品贬值，金融机构面临的信用风险上升；另一方面，在低碳转型过程中，由于政策约束，高碳排放企业成本增加，收入降低，资产负债结构逐步恶化，违约可能性大幅提高。

　　从市场风险角度来看，干旱、洪涝等气象灾害严重影响相关企业日常运行，甚至导致产业上下游供应链中断，预期现金流不确定性增加，这将导致企业有价证券的市场价格下跌，证券持有人投资收益降低，市场风险上升。

　　从流动性风险角度来看，债务人违约、金融机构持有的高碳排放企业相关资产贬值会导致金融机构可获取资金少于预期，这将导致流动性风险上升。

　　气候风险的管理实践及相关信息产品

　　（一）气候风险监管正大期货官网件相继出台

　　近年来，国际组织、各国央行等监管机构积极应对气候变化，针对气候风险监管开展了大量工作，不断出台正大期货官网件加强监管（见表1）。

　　我国主管部门高度重视气候风险，积极参与应对气候变化全球治理。自2016年起，我国在气候与环境风险的监管方面持续进行探索，出台了一系列监管正大期货官网件（见表2）。

　　（二）气候风险压力测试逐步开展

　　各国央行逐步要求金融机构加强气候风险管理，指导金融机构尤其是银行机构进行气候风险压力测试，进一步完善内部风险管理体系（见表3）。

　　（三）金融市场气候风险相关信息产品不断创新

　　目前，国内外金融市场气候风险相关信息产品主要以数据库为主（见表4），气候风险估值、气候风险指数、气候风险评级等类型的产品仍有待进一步丰富。

　　气候风险计量模型与研究结论

　　气候风险计量研究可分为两种思路：一种是事前分析，即基于不同的气候情景设定，对未来气候或环境变化引发的金融风险进行情景分析，使用的计量方法多为综合评估模型和金融风险模型的耦合；另一种是事后分析，立足于实证资产定价框架，基于既定市场状况，将气候风险变量作为影响因素，探究现阶段资产价格中是否体现了气候风险溢价。

　　（一）事前分析——综合评估模型与金融风险模型的耦合

　　综合评估模型是一类模型的统称，主要用于研究未来在不同情景下，气候或环境变化对宏观经济的影响。其可进一步耦合金融风险模型，包括利率风险模型、信用风险模型，得到未来不同情景下企业或金融资产风险计量的仿真模拟。相较物理风险，转型风险对金融市场的影响更大，也更容易量化，因此现阶段的相关研究主要为不同情景下气候转型风险的仿真模拟。

　　从已有研究来看，未来气候转型风险对企业和金融资产将会产生负面影响，且存在结构化特征：一方面，在转型压力更大的情景下，金融风险更高；另一方面，在转型压力下，绿色企业与非绿色企业相比更具比较优势。

　　Dietz等（2016）给出了金融资产的气候转型风险在险价值计算方法，其将DICE（Dynamic Integrated Climate-Economy）模型与现金流贴现模型进行了耦合，通过仿真模拟发现，相较当下，2100年全球金融资产总价值在BAU气候情境1下平均损失1.8%，约为2.5万亿美元；在“2摄氏度”气候情景2下平均损失1.2%，约为1.7万亿美元。这说明气候转型风险影响资产估值，并且如不采用低碳控温政策，将进一步增加资产损失的可能性。

　　联合国环境规划署金融倡议组织（UNEP-FI，2018）评估了气候转型风险对银行贷款组合的潜在影响，将REMIND模型和信用减值损失模型进行了耦合，并设置为“2摄氏度”气候情景。研究发现到2040年，35家电力企业的违约风险暴露比原始值提高了2.2倍。此外，该研究指出，REMIND模型和信用减值损失模型虽然可以耦合，但是无法进行事后计算，建议投资机构研发可以跟踪市场的事后风险模型。

　　Cormack等（2020）将GEM-E3/POLES模型与Merton结构化模型进行了耦合，情景设置为“2摄氏度”气候情景且企业分红、“2摄氏度”气候情景且企业不分红，对欧洲电力部门脱碳转型如何影响资产价格进行研究。其研究发现，绿色发电企业在以上两种情景下，2050年股票的累计收益率中位数分别约为120%、100%，而非绿色发电企业分别约为100%、80%。同时，在以上两种情景下，绿色发电企业未来信用风险均较低，评级中位数将由BBB+提升到A；非绿色发电企业评级中位数将维持在A-左右。

　　（二）事后分析——气候风险对资产价格影响的实证研究

　　1．气候风险与股票价格的关系

　　相关研究聚焦于在股票收益率中是否有气候风险溢价，一般使用天气变化相关指标表征物理风险，使用碳排放相关指标表征转型风险。从研究结果来看，对气候风险是否已经被股票市场定价尚有争论。

　　一方面，有研究认为在股票收益率中存在正向的气候风险溢价。对于物理风险，Pankratz等（2023）以地区气温作为气候风险变量，研究发现企业应对高温天气将导致销售成本及各类费用增加、利润率降低，因此股价理论上具有更高的风险补偿。对于转型风险，Oestreich等（2015）使用碳排放数据构建了欧洲企业股票投资组合，做多高碳排放量企业股票，做空低碳排放量企业股票，每年产生了17%的显著正回报。Bolton等（2021）发现高碳排放量企业股票产生高回报的情况在美国股市中也存在。

　　另一方面，也有研究认为股票收益率中没有气候风险溢价，或有负向溢价。对于物理风险，Hong等（2019）以干旱指数作为气候风险变量，对31个国家食品行业上市公司的股票收益率进行研究，发现干旱程度越高的地区，企业股票收益率越低，存在气候风险负向溢价。对于转型风险，Zhang等（2018）基于深圳碳排放权交易所的数据进行研究，未发现中国A股市场上具有显著的碳风险溢价。Garvey（2018）针对全球6000家上市公司，通过做多低碳排放量企业的股票、做空高碳排放量企业的股票构建了投资组合，回测发现投资组合取得了超额收益，说明气候风险在股票收益率中表现为负向溢价。

　　2．气候风险与债券价格的关系

　　目前，对债券市场气候风险定价的研究较少，主要聚焦于讨论信用利差是否包含气候风险溢价，且尚未形成统一结论。少数针对中国债券市场碳风险溢价的研究均表明，在信用利差中存在正向溢价。

　　Seltzer等（2020）用双重差分方法研究了转型风险对公司债券信用利差的影响，发现在《巴黎协定》签署后高碳排放企业的债券信用评级降低，债券的信用利差走高。Duan等（2020）研究发现在美国公司债券市场中，碳排放强度高的公司债券信用利差显著较低，存在负碳风险溢价，可能与投资者对公司碳排放强度反应不足有关。

　　Wu等（2022）认为，中国债券市场存在正向的碳溢价，若企业属于《上市公司环保核查行业分类管理名录》中的重污染行业，则债券信用利差相对较高。吕怀立等（2022）选取我国非金融企业发行的绿色债券数据进行了碳风险溢价研究，发现存在正向溢价，绿色债券支持项目碳减排量越高，绿色债券的信用利差越低。

　　3．气候风险与其他资产价格的关系

　　此外，还有少部分研究关注气候风险与期权、房地产、银行贷款等资产价格的关系，均发现气候风险对以上资产价格存在负面影响。

　　对于期权而言，Ilhan等（2021）研究发现企业碳排放增加导致资产价格走低，美国期权市场对应的价外看跌期权价格会走高。对于房地产而言，陈国进等（2021）指出，相比内陆地区的房子，海景房气候风险更高，理论上海景房的市场价格应该较低，当前海景房的价格高于内陆房价，是由于观景体验溢价超过了气候风险折价。对于银行贷款而言，Jung等（2018）发现，随着环境政策收紧，转型风险较高的企业遭受经济处罚的风险增大，其未来现金流的不确定性加剧，因此会被收取更高的贷款利息。

　　思考与启示

　　气候风险对金融市场存在潜在影响已成为基本共识。为更好地推进我国金融市场气候风险管理，本正大期货官网认为可从以下两方面着力。

　　第一，建议主管部门出台气候风险指引正大期货官网件，推动建立气候风险信息披露规范，正大国际期货气候风险管理标准框架，引导金融机构将气候风险逐步纳入自身风险管理体系。

　　第二，建议投资机构将气候风险纳入资产估值过程，进一步完善投研体系。当前已有研究证实，多数资产存在气候风险溢价，若投资机构在投资过程中逐步纳入气候风险考量，将有助于进一步挖掘投资机会和规避风险。

　　注：

　　1． BAU情景：在不再附加任何针对性政策的情况下，按照原有轨道和趋势发展的经济社会路径。

　　2．“2摄氏度”气候情景：《巴黎协定》提出把全球平均气温升幅控制在工业化前水平的2摄氏度之内，可认为是有序转型情景。

　　参考正大期货官网献

　　[1]陈国，郭珺莹，赵向琴． 气候金融研究进展[J]． 经济学动态，2021（8）：131-145．

　　[2]吕怀立，徐思，黄珍，等． 碳效益与绿色溢价——来自绿色债券市场的经验证据[J]． 会计研究，2022（8）：106-120．

　　[3]BOLTON P， KACPERCZYK M． Do investors care about carbon risk？[J]． Journal of Financial Economics， 2021（3）．

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　　[6]DUAN T， LI F W， WEN Q． Is carbon risk priced in the cross section of corporate bond returns？[J]． Social Science Electronic Publishing， 2023（10）．

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　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年11月刊

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