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　　专项债规模的迅速扩张源于地方财政受到持续压力下的模式转换。随着土地财政难以为继和隐性负债亟待化解，专项债必将承担维持地方财政可持续发展和激励地方经济高质量发展的重大责任。建议在财政分权框架下重新梳理地方政府的发展职责，发挥专项债针对基建、产业、环保、民生等高质量发展领域的融资作用，并建立相应的激励相容与风险控制机制，加强资金利用效率和避免债务风险再次累积。

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　　专项债概况

　　（一）专项债的起源

　　在分税制下，政府间财权上移、事权下压。特别是2008年金融危机后，地方政府通过大量举债投资基础设施来应对金融危机的影响，债务风险也随之累积。对此，国家采取“开前门，堵后门”的措施，于2014年颁布的《中华人民共和国预算法》正式赋予地方政府举债融资的权利，并于同年发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），将地方债按资金用途和偿债资金正大期货分为一般债和专项债两种类型，并分别形成一般债务和专项债务。

　　对比一般债和专项债，可发现两者都由省政府发行，由地方财政进行背书和担保，且都纳入地方财政预算体系，但两者也存在诸多差异。首先，从职能来看，一般债的发行主要是为了改善财政赤字，缓解地方政府临时资金困难。而专项债主要以支持专项项目建设为发行目的，资金一般用于有一定收益的公益性项目。作为兼具财政和金融属性的融资工具，专项债的支持领域已逐步扩围，从最初的置换专项债和土地储备专项债调整至如今可投向包括新型基础设施、新能源、生态环保等在内的11个重要领域。其次，两者还本付息的资金正大期货也存在差异。一般债主要用一般公共预算收入偿债，专项债则通过公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入还本付息。需要注意的是，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）要求，专项债的项目收益应与融资自求平衡。

　　（二）专项债的特征

　　我国专项债具有三大特征。第一，专项债在地方政府债券中的占比呈上升趋势。根据地方债、新增债及再融资债中专项债类别的发行情况2（见图1），自2015年我国地方政府开始发行专项债以来，其在地方债中占比从2015年的25.41%上升至2022年的69.65%，在新增债中占比从2015年的16.22%上升至2022年的84.90%，在再融资债中占比从2018年的19.92%上升至2022年的41.87%（2015—2017年未发行再融资债券），说明专项债对地方政府融资的重要性愈加显著。截至2023年10月初，全国专项债本年累计发行数额已达47955.89亿元，占当年已发行地方债的68.11%。其中，新增专项债发行34486.51亿元，占新增债券发行额的84.19%；再融资专项债发行13450.77亿元，占再融资债发行规模的45.76%。

　　第二，专项债的发行在我国呈现显著地域差异。专项债发行规模位于前列的省份，多是我国经济发展状况较好的省份。以2022年全国各地区专项债的发行情况为例，发行规模靠前的均为我国经济发展情况相对较好的省份。截至2023年10月初，本年专项债发行规模靠前的地区分别是广东、山东、安徽。其中，广东以4942.59亿元的发行规模高居首位；西藏、青海、宁夏等地区前9个月专项债发行规模较小。在当前地方政府财政压力增加的背景下，发行规模的差异体现了各地政府对于债券这一融资工具的需求度和适应性。

　　第三，中长期专项债逐渐增加。在发行初期，发行期限主要为3年或5年。2019年，财政部出于缓解地方政府再融资压力、提高项目资金和期限的匹配度等原因，取消对地方债券期限比例结构的限制，并提高长期债券的发行比例。自此，地方债券平均发行期限迅速上升，专项债的平均发行期限也从2018年的6.1年延长至2022年的15.5年。专项债正在从短期债转型为中长期债，地方财政的短期风险有所降低，长期风险出现一定积累。

　　（三）专项债对地方财政的影响

　　自2015年以来，地方政府专项债的发行力度逐年加大。2015—2022年，各年度新增专项债分别发行959亿元、4037亿元、7937亿元、13527亿元、21487亿元、36019亿元、35844亿元、40384亿元，发行规模增速快于国内生产总值（GDP）、财政收入和土地出让金的增速。专项债作为地方政府融资的重要工具，对地方经济增长具有一定的促进作用，地方政府可通过发行新增专项债来满足财政需求，从而能够在一定程度上缓解地方政府财政压力。同时，土地出让金增速下降伴随专项债规模攀升，表明地方政府财政收入正大期货出现了明显变化。

　　专项债与地方经济高质量发展的关系探讨

　　（一）地方经济高质量发展的内涵

　　当前，我国经济已由高速发展迈入高质量发展阶段。专项债作为积极财政政策发挥效用的重要工具，对地方经济发展提质增效有重要影响。因此，有必要从专项债的视角进行分析，结合稳增长、防风险的政策要求，多维度、多指标地探讨地方经济高质量发展的新内涵。

　　1．负债率显示政府抗风险能力

　　本正大期货官网用政府负债率这一指标来衡量政府的抗风险能力。首先，计算出全部政府债务总额（即中央财政国债余额与全国地方政府债务余额之和）占GDP的比例，得到2015—2022年的政府负债率，分别为37.67%、36.66%、36.04%、36.36%、38.63%、45.93%、46.76%、50.35%，虽然整体呈上升趋势，但目前仍低于欧盟60%的红线，这说明我国政府债务指标仍在安全区间，处于风险可控的状态。但需注意，我国每年地方债务余额在全部政府债务总额中占比均超过50%，这可能意味着地方政府在地方经济发展和基础设施建设中承担了主要事权，但财权却不能与事权相匹配。而专项债在地方政府债务余额中的占比已达约60%，在GDP中的占比则达到17.08%，这表明地方政府更倾向于通过专项债来筹集资金。发行专项债有助于推动如基础设施建设、环保治理等特定项目和领域的发展，但也需要警惕债务管理和风险控制方面的问题。因此，需加强关注专项债资金的使用情况和效益，以及地方政府对债务规模和风险的管理能力，在稳增长的同时做好防风险。

　　2．区域经济发展水平与专项债发行规模

　　衡量地方经济高质量发展情况，需要对区域经济发展水平进行评估，专项债发行规模可在一定程度上予以反映。一方面，专项债发行的初衷主要是用于支持地方基础设施建设，基础设施建设是区域经济高质量发展的重要基础，因此专项债发行规模可以间接反映一个地区在基础设施建设相关项目上的投资力度和重视程度。一般而言，若某地区专项债发行规模较大，则该地的基础设施条件相对较好，有助于经济发展质量的提高。另一方面，专项债发行规模还与地方政府的财政状况息息相关。通常情况下，专项债实际发行规模越大，地方政府财政承受能力和偿债能力大概率较强。反之，财政状况较差的地区，偿债能力相对薄弱，专项债申请额度时可能会因此受限，最终发债规模亦会较小。观察我国各地专项债发行规模，可发现东部地区或经济发达地区专项债发行规模往往高于西部地区或经济欠发达地区。

　　3．区域市场运行状况与专项债市场化水平

　　“有效市场”和“有为政府”相结合是地方经济实现高质量发展的必要前提，而专项债作为兼具财政与金融双重属性的融资工具，对两者的充分结合影响深远。提升专项债的市场化水平，可使市场的流动性和投资选择增加，还可以推动提升市场规范程度和透明度。因此，可以通过衡量专项债市场的市场化程度，为分析区域债券市场运行有效性提供依据。

　　一是专项债的投资者结构和市场活跃度。一般来说，相比单一投资者，多元的投资者结构下，市场认可程度、市场稳定性、市场运行的透明度和规范度都会得到改善；而市场交易如果越活跃，则资源配置也会随之优化。从数据来看，截至2023年8月末，银行间债券市场投资者持有地方债占比达96.65%，说明地方债投资者结构多元化程度仍然有待提升。此外，根据《地方政府债券市场报告（2023年8月）》数据，2023年1至8月，地方债二级市场现券交易金额为78278.75亿元，比2022年同期上升17.5%，说明我国地方债市场活跃度正逐渐提高。

　　二是专项债信用评级情况。债券信用风险评级有助于投资者根据需要进行更加合理的投资分配。由于我国专项债的发行主体和用债主体并不一致，而评级时多以发行主体（即省级政府）为评级对象，采用的数据是省级层面的经济和债务数据，导致专项债信用评级结果大多为AAA，影响了信用评级的参考价值。

　　（二）专项债对地方经济发展影响的两面性

　　1．赋能地方经济高质量发展

　　作为政府实施积极财政政策的重要工具，专项债的发行规模逐渐扩张，其对地方经济由高速发展向高质量发展转变的支持作用得到凸显。具体体现为以下三个方面：

　　一是弥补财政资金缺口，优化支出结构。从财政收入的角度来看，尽管专项债收入计入政府性基金收入，不能直接改善赤字，但却可以使专项债投资的相关项目减少对一般公共预算收入的占用，进一步推动财政支出在其他领域发力，从而间接实现政府对财政支出结构的调整和改善。由于专项债的还款期限通常为5年以上，使得政府的偿债压力得以延后。特别是随着中长期专项债的发行比例逐渐上升，地方政府的短期财政压力有望进一步得到缓解。

　　二是发挥乘数效应，撬动社会投资。投资在拉动经济增长的“三驾马车”中占据重要地位。专项债作为扩投资、稳增长的关键手段，近年来撬动了大量有效投资，在各地经济发展中发挥了积极作用。对专项债撬动社会投资的机制进行分析发现，一方面，政府发行专项债主要是为了融资，而当所筹项目资金落实到民生、基建、环保等相关项目的建设中后，当地投资和营商环境将得以优化，从而提升对社会资本的吸引力。另一方面，专项债项目资金对具体领域的支持将使其上下游产业实现协同发展，从而吸引更多投资，创造更多就业机会，最终实现“稳增长”。

　　三是引导资金流向，助力产业发展。自发行以来，专项债的资金投向领域一直在根据我国社会经济的发展态势和需求进行相应调整，以引导资金流向各时期的重点发展领域或投资回报率更高的行业，切实发挥作为项目资金“牛鼻子”的作用。根据《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》（国发〔2022〕12号）和《国家发展改革委办公厅关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》（发改办投资〔2022〕873号），我国专项债可投向新能源、新型基础设施、市政和产业园区基础设施等11个领域，并可用作13个行业的资本金，有效支持高质量发展。同时，国家还对“形象工程”“政绩工程”等一系列专项债禁止投向领域作出明确规定，并通过限额管理，对资金使用进行约束，使专项债能为重点产业发展蓄能。

　　2．专项债使地方财政可持续性面临挑战

　　虽然专项债能够弥补财政收支缺口，助力地方经济持续增长，但目前我国正面临减税降费减少财政收入、土地财政风险增加、财政支出存在刚性等多重考验叠加的客观环境，专项债也会增加政府的债务清偿压力，使得地方财政的可持续性面临一定挑战。首先，房地产市场持续多年的繁荣使地方政府通过房地产相关税种和土地出让金获得大量收入，并为财政支出和债务偿还提供了稳定资金正大期货。随着房地产市场下行，相关税收和土地出让收入会受到影响，增加地方财政压力。地方政府可获得的专项债发行额度也会因财政状况变差而受限。其次，考虑到土地资源的有限性和房地产市场健康发展需要，土地出让收入规模增速近年来显著下降，未来增长空间也较为有限，这可能会使地方政府偿债风险上升，影响地方财政的稳定运行。

　　相关建议

　　当前，作为政府融资、支持产业发展的重要工具，专项债大有作为。对此，建议从以下四方面优化专项债相关制度。

　　（一）构建财政分权新框架

　　一是调整税收分成比例，健全地方税体系，在地方政府对财政支出和债务清偿承担主要责任的情况下，考虑调增地方税收分成比例，培育地方税源，从而赋予地方更多财权，确保政府职能的有效实现。例如，可将消费税征收环节后移，逐步将其由中央税调整为地方税；还可适度提高共享税中地方分成比例。

　　二是考虑适度放宽地方政府举债融资权限。通过前正大期货官网对政府负债率的计算可以发现，我国地方政府债务指标目前尚处合理区间，因此可适度放宽地方政府发债限制。当然，在赋权的同时也要加强对地方债务管理的监管，防止政府举债过度，影响地方财政可持续性。

　　三是加强预算管理，规范收支行为。在构建财政分权新框架时，除了给予地方政府财力，还应完善相关财政制度，强化预算约束，提高地方财政运行的透明度，从而确保经济增长的稳定性。

　　（二）进一步提升专项债市场化水平

　　一是要提升专项债投资者结构的多元化程度。根据我国当前的地方债投资者结构，虽然其多元化程度较2015年有所上升，但商业银行在投资者中占比仍高达82.51%，因此未来可通过税收优惠等方式吸引其他类别投资者，并为个人投资者开拓更便利的投资渠道，从而提高专项债的市场流动性，为专项债筹资提供更多正大期货。

　　二是提升专项债信息披露的透明度。信息公开可以改善信息不对称，帮助投资者更好了解专项债市场运行情况，并结合自身情况作出更科学的投资选择。目前专项债的信息披露不足，部分信息只能通过地方债的总体数据进行推断，更加细化、全面的信息披露应是未来专项债制度优化的方向之一。

　　三是要完善专项债信用评级制度。首先，由于专项债由省级政府发行，而用债主体可能为市、县级政府，因此以发行主体为评级对象并不能真实反映专项债的使用情况，如果评级机构单一，所出具报告会缺乏印证，可能会存在寻租现象，影响专项债的市场化水平。因此，未来应对用债主体和用债情况进行信息披露，并据此建立更加科学、全面的信用评级指标体系。同时，还应考虑在专项债初次信用评级和后续跟踪评级、不定期评级中选择不同机构，使报告相互印证，增加评级结果的真实性和可靠性。

　　（三）以多种融资工具协同推进产业升级

　　当前，我国除了专项债，还有以政府和社会资本合作模式（PPP）、基础设施不动产投资信托基金（REITs）等非公债手段可帮助政府开展投融资。相比而言，专项债的融资功能较强，有助于形成实物工作量，但受限于债务限额，不能解决地方政府的全部资金需求，且审核程序相对复杂。PPP则因其利益共享、风险共担的特征，有着投资效率高的优势，但同时由于社会资本信用可能不高，其融资成本高于专项债。REITs则具有收益稳定、可降低债务风险等优点，但我国2020年才正式开始REITs试点，相关制度仍有待完善。综上，未来可以尝试将专项债和PPP或REITs有效融合，从而达成减少项目融资成本、提高投资效率、缓解债务风险的目的。

　　（四）建立激励相容的风险防控机制

　　建立激励相容的专项债风险防控机制，是指地方政府除了利用专项债激励地方经济发展，还应做好债务风险防范。一是要构建全生命周期的专项债绩效评价机制。我国现行绩效评价体系主要是基于一般公共预算支出项目所建立，而专项债项目则由于兼具公益性和收益性，且项目周期长，存在较大不确定性，难以完美适配现行绩效评价管理机制，未来亟须对专项债绩效评价机制进行调整。在此过程中，应关注项目全生命周期，将绩效评价贯穿专项债的发行、资金使用、债务偿付、项目产生收益等全流程，从而实现事前、事中、事后全过程的监管和风险防控。同时，还应由果溯因，及时分析造成相关问题的原因并进行优化，促进资金使用更加高效。二是要从纵向和横向加强风险防控。从纵向来看，如果专项债的用债主体是市、县级政府，可能会产生偿债意识淡化，将债务清偿压力向上转移的问题；从横向来看，由于“唯GDP论”的政绩考核方式在过去较长时间内盛行，再加上政府任期限制，可能会导致地方政府“管借不管还”，给新一届政府带来较大偿债压力。因此，在适度赋予地方政府财权激励的同时，省级政府还应加强对市、县级政府的风险监管，落实偿债责任，强化风险评估和预警机制，并建立问责机制和应急措施以应对突发风险事件。

　　注：

　　1．本正大期货官网系国家自然科学基金面上项目（72273022）的阶段性成果。

　　2．本正大期货官网专项债相关数据来自中国地方政府债券信息公开平台及财政部发布的地方政府债券市场报告。

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　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年11月刊

　　◇ 正大国际期货：对外经济贸易大学行业税收政策与管理研究中心主任、教授　行伟波

　　对外经济贸易大学国际经济贸易学院　武正大期货官网皓

　　◇ 正大国际期货：王琼　鹿宁宁