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日本的资产负债表审慎问题，在于实体企业而非居民部门。90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足变成了资金过剩，是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，因此资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。

日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势上涨的环境，日本上市企业对信贷和利息反馈在过去20年间表现出疤痕效应，在2022年底有所改善。经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松，也不敢轻易加杠杆来扩表。企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。2022年四季度数据显示日本民企部门短期从资金过剩转为不足，资产负债表问题短期破局是2023上半年日本股市上涨的基础。

日股有两个违背“资本周期”规律的反直觉的现象。一是上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好，二是利润转化为稳定的现金流反而会拖累股市，上述两个问题和资产负债表审慎的环境有关。对于股票市场的投资人而言，不花钱代表公司打不开盈利增长空间。企业的稳定性和长期生存也并非投资人的首要考量，现金流转化程度高的优势在没有盈利增长的世界里演变成了价值陷阱。

日股民营企业重新借钱的动力在于产业升级和海外投资。日本民企敢于借钱，背后得益于产业政策的调整和产业转型升级。在资产负债表审慎的语境下，三大现金流中对股价最重要的还是筹资型现金流，适度举债的产业股价有上行空间。日本海外实业投资的兴起，围绕亚洲新兴经济体打造新兴产业链并形成稳定的供应链闭环，也是其撬动本土制造业需求的又一手段。

参考日本资产负债表审慎的历程，民企敢借钱、想花钱是其股市表现破局的关键。相对于产业生命周期的存续性，市场更愿意给有增量空间的企业定价。而让民企敢于借钱则有赖于产业升级进步和海外实业投资的扩张。全球资产配置视角下，日本经验对于处在早期资产负债表审慎的欧洲等市场有借鉴意义。

风险提示：美联储货币政策不确定性、日本央行政策出现调整、海外地缘冲突仍未解决等。

从日股经验看如何破解资产负债表审慎

资产负债表审慎：日本从宏观到微观的证据

日本的资产负债表审慎问题，重点问题在企业而非居民部门，所以破局的关键在于如何让实体企业借钱和花钱。居民部门长期净储蓄并非东亚国家独有的勤俭传统所致。横向来看，即便是大家印象中超前消费的美国在历史70年的长河中，除了1999-2007年间短期转为借钱方外，长期以来都是存钱方。欧洲在过去20年间居民部门也是长期有资金盈余的部门。而纵向来看，单独就日本本身而言，即便在80年代泡沫期间居民部门也是长期资金盈余，甚至较泡沫破灭后的时间资金更加充裕。因此，家庭消费需求旺盛不等于居民部门赤字，在资金充沛、需求稳健的情形下即便大幅消费的情况下，部门资金积累反而是健康且稳定的。而实体企业部门则是资产负债表审慎问题中的关键，日本90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足部门变成了资金过剩部门，这也是日本经济和股市“失去三十年”的症结所在。至于政府加杠杆、高赤字背后的问题是老龄化社会下的财政缺口，要通过消费税和国债发行来补足；日本公共部门包括中央政府、地方公共团体和社保基金，中央赤字占公共部门主导的赤字情形。如果我们不考虑老龄化对资产负债表审慎问题的影响（现实中二者并非独立不相干），则政府部门加大赤字托底经济是资产负债表审慎的结果而不是原因。

如果进一步细拆，实体企业的资金过剩主要集中在民营企业，资产负债表审慎的破局就在于如何鼓励民营企业借钱。如果将日本实体企业具体拆分成民企和国企，可以发现非金融民企（占主导）长期是资金盈余。2022四季度民企短期窗口内资金由盈余转为赤字带动了日本实体企业部门的净融资，上一次还发生在1998年四季度，再放宽些口径来看，有两次接近赤字/盈余平衡线是在2006Q1-2008Q4和2018Q4-2019Q2。国企影响相对较小，但也有过融资的时机，净融资窗口在1999Q4-2001Q4、2007Q3-Q4。

日本民营企业“借钱”往往能撬动一轮日股的牛市行情。2022 Q4实体企业（主要是民企）重新从存钱转为借钱，上一次还要追溯到15年前，无论是真实转为净融资，还是净储蓄贴近水平线，都出现在日本股市反弹之前。日本股市对长期宽松的货币政策形成钝感力，在经济和市场没有趋势的环境下，企业“借钱”往往看好未来一段时期的盈利复苏，分子端的支撑更为坚韧。可以说日本民营企业难得的“借钱”往往孕育着股市的反弹，本轮2022年底数据的验证也成为日股在2023上半年强势反弹的基础。

宏观的结论在上市公司微观视角也成立，民企“借钱”才能驱动日本股市上涨。以东证所3000家上市公司为案例作微观视角探索：（1）日本企业经营现金流长期没什么问题，展业能力仍在，依赖内源性融资和自身造血也能支持企业的长期运转。（2）投资活动现金流长期为负值，2020年达到峰值，这种情形无非新兴产业投资处在初始阶段还没见到回报或者传统产业的投资失灵，考虑到总量经济相关的传统板块在日本股市中市值虽然从70%一路下滑，但还占到50%左右，因此投资失灵的解释更符合规律。（3）首先，日本上市公司融资现金流在90年代维持在净流出状态，并非是金融机构不愿意借钱给企业，也并非发债等融资成本太高，而是典型的资产负债表审慎问题——企业在一次性冲击的疤痕效应下不愿意再度借钱，在90年代日本股市回调期间能跑赢的股票型基金都是重仓电子、半导体的现象级产品。其次，经过最惨淡的90年代后，2003年开始的十年间日本实体企业分红和还债的支出大体追平企业借款，21世纪初期日本股市第二度回落时，股票型基金中能跑赢获取较好相对排名的，前几位都是高股息类型基金。随后，2013年以来日本融资活动现金流持续维持并积累净流入状态，企业通过发债、吸收投资等融资渠道获取的资金超过偿还债务、分红等金额，和日本股市十年间中长期上涨的趋势是对应的，融资现金流大幅净流入的隐喻是企业终于开始融资。最后，新冠期间日本融资现金流在2020年达到高峰后，在2022年财报数据中再度转为净流出，是市场预期日银新任行长上台后扭转货币政策、利率上行所致，随后以五大商社为代表的高股息标的涨幅显著。国家资金流量表中实体企业（主要是民企）从资金过剩转为资金不足的数据互为验证，也解释了民企肯“借钱”是日股上涨的必要条件。如果单独按照融资现金流净流入/出来看，日股在2013年上涨起点时，民企就已经开始了“借钱”行为，但直到2022年底量变才产生质变，国家资金流量表中用净金融投资衡量的指标才指向民企短期内出现“资金不足”，代表日本居民的资金盈余流向实体企业、政府和海外三大部门，转为三个部门金融负债的积累。

日本上市企业对信贷和利息在过去20年间表现出疤痕效应，在2022年有所改善。利息支出口径可以观测出日本上市公司付息压力，90年代初泡沫崩溃期间日本上市公司利息支出呈现断崖式下跌，1994-2003年期间又呈现相对温和的收缩，均反映出日本企业在失去的前十年间去杠杆、省信贷。2003-2021将近20年的时间里日本企业还本付息水平蛰伏在低位，经过资产泡沫崩溃和前期债务的偿还后，日本企业天然对大额信贷产生了恐惧，即便有零利率和超量化宽松的环境，也不敢轻易加杠杆来扩表。而在2022年日本上市公司付息均值出现上行，在新增信贷利率没有增加的情况下代表上市企业开始“借钱”。

资本周期：日股两个反直觉的现象

资产负债表审慎经济体一个反直觉的结论是，上市公司敢于“花钱”时股市表现反而更好。在资本周期系列框架中我们实证检验过A股和美股，得出的结论均为资本开支向下期间对股市有提振效果，而资产负债表审慎问题下的日本却正好相反，日本上市公司加大资本开支时东证所指数表现更好，而日本企业节约资本开支、减少固定资产、土地、厂房、设备等投入时，往往也是股市的低点。2022年日本上市公司资本开支重新回归至接近2007年的位置，股价也突破了前高。如果从2012年这一轮资本开支起步算起，日本东证所指数和日经225指数的十年温和上行和资本开支加大也是同步的，只不过2023年日本股价受益于货币政策超预期宽松和盈利上调出现了更为快速的拉高。

资产负债表审慎经济体另一个反直觉是，利润转化为稳定的现金流反而会拖累股市。按照资本周期的推论，一家企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值，而追求利润而盲目扩张的企业，也有折戟于资金流中断的风险。因此在筛选股票时往往企业现金转化率（报告期利润转化为自由现金流的比例）越高越好，代表利润能转化为稳定的现金流，有助于公司持续经营。这一结论在日本却不成立，我们发现日本的现金流量/净利润越低时日本股市表现却并不好，而在2010年以来现金流量/净利润比例开始下调时，日本股市却持续走高。过去25年间日本上市公司的现金流量/利润和日本股市（TOPIX和日经225）长期呈现负相关。

上述两个反直觉的现象和美股等发达市场股市规律背离，根本原因在于日本的资产负债表审慎。一方面，大量企业恪守不愿意借钱、不愿意花钱的信条，对于信用债投资人无疑是利好的，因为可以规避信用违约风险；但是对于股票市场的投资人而言，不花钱代表公司打不开盈利增长空间的预期，尤其是在95年到03年期间，东证所股票盈利的同比增速处在负区间的时间长度和下跌深度远远超出正增长区间。另一方面，企业的稳定性和长期生存也并非投资人的首要考量，现金流转化程度高在没有盈利的世界里变成了价值陷阱。资产负债表修复型的企业更容易存活下去，但也失去了发展动力——科技驱动的行情往往伴随着创造型毁灭。估值模型中分子端的利润增长没有预期，给再好的流动性和低利率都无法驱动股价攀升。从资本周期框架“赚钱”（盈利）和“省钱”（资本开支）的角度出发，能赚又省的企业股价表现在第一梯队，赚钱但是能覆盖掉花钱的企业股价次之，要好于不能赚钱但是拼命省钱的企业，因为后者的“省钱”是建立在产业生命周期尾声、没有增量空间之上的，只有在供给端出现大收缩的年份才可能有上涨机会，二者的对比类似于前几年的成长金属和基本金属。

破局关键：民企借钱+产业升级

日本股市走高的起点是民企重新借钱，背后得益于产业政策的调整和产业转型升级。上述复盘证明了民企部门敢于借钱，从资金盈余部门主动变为资金不足部门是日本短期脱离资产负债表审慎，股价大幅上涨的前提。那么企业为什么愿意借钱，这显然不是货币政策和财政政策能够左右的，关键还在于产业政策。我们将日本上市公司分成制造业和地产基建，制造业分为高端和低端：（1）制造业无论是高端还是低端产业，筹资活动现金流都是周期性流入/流出的且波动较大，但地产和基建的筹资活动现金流近年来大多数年份里都是小幅净流出，城镇化进入到一定阶段叠加人口红利消退后，地产和基建是有饱和度和天花板的；而制造业可以通过升级、迭代、进步的方式来撬动新一轮增长奇点，筹资现金流还有周期规律可言，在经济前景较好或者新技术涌现时高端制造企业还是愿意借钱融资的。（2）投资活动现金流方面，三类企业在次贷危机后基本都是净流出状态，购买资产的金额充分覆盖处置资产的金额。而高端制造业净流出幅度较传统制造业明显要小，新兴产业较传统产业相对轻资产经营，在固定资产上的投资力度也相对较小。（3）经营活动现金流角度，重资产模式的传统制造业和基建地产行业在失去的前十年要比轻资产模式的新兴产业净流入更多，但高端制造业保持着持续的净流入且逐渐追平传统制造业。放弃传统的粗放生产经营模式的民企才具有借钱和花钱的勇气。

三大现金流中对股价最重要的还是筹资型现金流，在资产负债表审慎的语境下，适度举债的产业股价有上行空间。我们列举两个典型的行业——地产和医药，前者是90年代初日本泡沫崩溃后首当其冲的行业，筹资活动现金流在2004年之前长期处于净流出状态，地产上市公司在忙着偿债。而2004-2008年间日本地产企业有过短期的借款融资行为，此时也是日本地产股在泡沫崩溃后首次爆发；次贷危机后五年的时间里（2008-2012）日本地产企业现金流再度转为流出，直到2013-2014年后日本地产企业的充足现金流重归并稳定流入，企业适度举债而非偿债和分红，日本地产股才有了第二次爆发。医药行业特别是医疗设备是日本处在技术前沿和优势产业地位，在老龄化深入的环境下行业又产生了增量空间。该行业在过去二十年间筹资现金流基本都处在净流入的状态，表明行业有持续的融资需求，相对于地产股的大开大合，日本医药股向上的走势则更为平稳。

海外实业投资的兴起，围绕亚洲新兴经济体打造新兴产业链并形成稳定的供应链闭环，也是日本撬动本土制造业需求的又一手段。日本海外资产大致为1250万亿日元，占到GDP的75%左右，在17年前这一比例还不到20%。日本近些年海外资产的扩容并非是买了海外的证券资产或者贸易回款，而是以外商直接投资的形式深耕东南亚经济体带来的赶超型国家城镇化、工业化红利。（1）从投向区域来看，日本FDI削减了欧盟的投向，加大了东盟经济体的投资。（2）从投向行业来看，日本FDI主要流向了海外高附加值制造业，抛弃了传统低端制造业。新一轮产业升级中，依靠上游研发和下游分销获利的“微笑曲线”升级为掌握高端制造业加工环节获利的“工业4.0曲线”，依靠数字化和绿色化赋能的“灯塔工厂”在股价表现上也更被认可。

再以美国为例，在没有量化宽松的语境下强资负表公司基本优于弱资产负债表公司：历次美国资产负债表审慎期间，强报表股票走的都比弱报表更好，2020年的个案是联储的史无前例扩表、对弱报表企业进行背书所致，本质上赚取的是信用溢价。产业升级是企业部门资负表审慎破局关键：美国居民部门长期盈余，资产负债表破局依赖企业部门阶段性开支来维持，技术的进步、产业的升级是企业部门资产负债表间歇性扩张的基础。无论是奥巴马期间的再工业化，还是特朗普和拜登期间的产业政策，信息技术为代表的高新产业发展都撬动了融资的空间，最终带来美国实体企业部门“间断式”转为资金不足部门——传统产业在淘汰产能、保持资金盈余的同时，技术奇点可以撬动新兴产业的融资，也带动相关板块股市的机会，最近一轮的AIGC就是新的技术奇点撬动的产业趋势和股价爆发。

综上，参考日本资产负债表审慎的历程，民企敢借钱、想花钱是其股市表现破局的关键，相对于产业生命周期的存续性，市场更愿意给有增量空间的企业定价。而让民企敢于借钱则有赖于产业升级和进步，即便出口份额有所下滑，也可以凭借海外实业投资顶替出口贸易，让外需接力内需来挖掘国内制造业的融资扩张。全球投资的视野下，日本经验对于处在早期资产负债表审慎阶段的欧洲市场有一定借鉴意义。

风险提示：美联储货币政策不确定性、日本央行政策出现调整、海外地缘冲突仍未解决等。

分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001