香港正大国际期货有限公司

时间：2022-7-11（周一） 16:00

主持人：天风证券宋雪涛

嘉宾：肖兰兰（紫金天风期货研究所副所长，能化研究负责人）

【宋雪涛】：尊敬的各位投资人朋友大家下午好！我是正大国际期货宋雪涛，感谢参加电话会议，今天我们聊一聊原油。

下半年原油市场受到衰退预期、加息预期、欧佩克的供给不确定性、俄乌战争、G7给俄油增加价格限制等多方面影响。关于下半年油价的影响变量和方向判断，请紫金天风期货肖兰兰所长为我们做进一步分析。

第一部分：商品周期和加息周期对油价的指引

【肖兰兰】：下半年原油价格的影响因素非常多，我们通过复盘商品周期和加息周期，来找到一些启示。

1、商品周期复盘：情绪顶已经出现，下跌幅度有限

从2000年-2022年，大宗商品一共经历了完整的两轮周期，目前正在进行第三轮。第一轮是从2001年到2008年，上涨的原因一方面是之前供应能力的缺陷，90年代石油和矿产品的价格处于比较低的位置，压制了资本的投入热情，另一方面是需求走高，2001年中国加入了WTO。第二轮是从2009年开始到2012年，在2014年之后有一波拐点。第三轮从2016年到现在，其中2020年疫情使得价格下跌，之后重新上涨，往后再次向上走。

上两轮周期中，商品价格都有两个顶，一个是“预期顶”，一个是“现实顶”。

比如说2006年4月有色金属见顶，第一波下跌幅度达到了35%， 7月原油跌了36%，并且下跌速度比较快。2007年以后油价又出现了快速上涨，并且在2008年创下147美元/桶的历史新高，一直到2008年7月份金融危机后进入急速下跌状态并最终破位，其长期上涨趋势的通道被打破。2009年到2015年也是同样的情况， 2011年2月有色金属创下这波历史的新高，之后下跌30%；原油在2012年4月也有幅度比较大的下跌，这段时间出现了北美地区需求负反馈的情况，和当下原油的情况是比较类似的。第一波下跌之后，有色金属和原油高位震荡，从2014年开始第二波下跌。

细分来看，大宗商品在价格比较高的情况下自然会有一些需求的损失或是经济的转向，导致有两个顶，一是情绪顶，比如说有色金属的库存同样偏低，基本面没有发生明显的变化，但是悲观预期却在先行；二是现实顶，商品的供需从量变到质变，出现非常明显的供应边际弹性上升的信号，或是需求受到经济的压力逐步损耗，最终导致大宗商品的下跌。

很多投资者喜欢用铜油比作为前瞻性指标，我们认为铜油比的参考性并不大，原因是铜油比见顶的时间要提前有色金属顶点大概十到十六个月的时间，其幅度、时间的跨度比较长。然而，铜价的拐点对于原油的拐点有一些参考性。第一轮周期，情绪顶铜领先原油2.5个月，现实顶领先于原油4.5个月的时间；第二轮周期，情绪顶铜领先原油2个月，现实顶铜领先原油4个月的时间。本轮也是类似的，有色金属指数在3月见顶，原油在3月受到俄乌事件的干扰，出现3月、6月的双顶，其中3月基本是地缘政治溢价的泡沫，6月和加息周期、对需求的担忧、交易衰退的联系更加紧密一些。

结合历史来看，第一轮顶后下跌的幅度一般在30%到35%，现在不管是铜还是原油，下跌的幅度大概是在25%左右，还存在下跌空间，但是幅度有限，基本已经破位。

2、加息周期复盘：加息不必然导致油价下跌，重点关注供需

1994年第五轮加息，经济背景上通胀不高、美国经济增速还不错，加息期间CPI跟利率同涨，加息结束CPI才见顶。原油的供需相对平衡，供应以稳定速率增加，需求1994年增速2%左右，水平偏高，1995年增速降为0,1996年重新回升，因此库存变动也表现出较为明显的季节性累库/去库。对应到油价来看，加息前期油价上涨，涨幅达49%，此后中枢回落15%后维持高位震荡，周期内油价涨幅共计34%。可以看出，油价和自身基本面更相关，前端去库相对更加明显，涨幅也更大；1995年开始累库，就开始宽幅震荡。

1999年第六轮加息，主要是信息技术革命带来美国经济繁荣，失业率创新低，同时大宗商品的上涨也加剧了通胀的风险。加息期间CPI和利率同向变动，一直到加息结束以后，CPI才开始企稳下降。这段时间内原油价格是翻倍的，油价在第四次加息之后见顶，累计涨幅110%，后续有30%左右的回调。对应平衡表上来看，1999年欧佩克的减产、科索沃的战争，对原油的供应有比较明显的损耗，带来原油为期六个季度的去库存。油价的拐点能对应到库存拐点，说明油价跟自身的基本面有比较明显的关系。

2004年到2006年第七轮加息周期，通胀压力比较明显，CPI逐步上升、后面高位震荡。原油以去库为主，油价宽幅震荡上行，有非常多的回调，而且回调的幅度也不小。

2015年、2016年的这轮加息，就业不错、通胀不太高，总体属于预防性加息。CPI总体跟油价有一定的相关性，CPI向上，油价上涨，累计的涨幅在170%左右，主要原因是2015-2017年的需求增速比较好。

总结这四轮周期，加息不必然跟油价下跌联系在一起。这四轮加息过程中油价整体是涨的，但阶段性的波动会放大，20%-30%的波幅是比较正常的情况。利率、CPI和油价呈现出同向变动的特征，油价和供需更相关。

第二部分：原油市场的基本面情况

1、需求端：担忧更多正大期货于美国需求负反馈，也有部分正大期货于中国疫情

抛开2008年、2020年等比较异常的年份，全球原油的需求波动比较窄，基本在0.5%-2%之间的幅度。市场对需求的担忧可以分为两类，一是来自于高油价带来的负反馈，二是正大期货于衰退或是金融危机等危机模式。我们可以相应进行历史复盘，第一类参考美国的汽油支出占个人可支配收入的比例超过4%的时间段，第二类参考地缘政治、金融危机、疫情等造成非常大需求损失的时间段。

（1）油价负反馈

关于负反馈，我们摘取两个时间点，2004-2006年和2012- 2014年。

从年度平均来看，全球的增速比较正常，比如说2005年的增量是127万桶，2006年是120万桶，2007年是130万桶，跟我们预测的石油需求增速相差不大。然而到了个别月份，比如2005Q4市场明显会比较担忧。2012-2014年也是一样的情况。2012年油价第一次冲上120以上，全球需求增量2012Q1只有50万桶，Q3只有60万桶，量级会给大家比较悲观的预期。

北美消费对于油价更加敏感。2005Q4到2006Q3的需求增速都是下降的状态， 2012年全年同比增速也是负的，但2013、2014年需求比较正常，说明美国消费者更看重油价同比增速。我们有做过测算，美国的汽油价格上涨1美元/加仑，会带来需求减少15万桶的量级。

从影响结果上看，北美消费负反馈对油价存在阶段性指引，负反馈期间有2-30%的调整幅度。

（2）危机模式

对于危机模式，我们认为没有必要分析价格，主要关注变动幅度影响。1990-1991年最高的需求损失在230万桶/日，2008年金融危机同比损失300万桶，疫情最高是900万桶/日的量。原油的需求波动是比较稳定的，需求损失超过2%（200万桶/日）以上，就基本上不用分析价格了。危机模式的原因有战争、金融危机和疫情，非常大的变量才会造成需求的断崖。

站在当下的时间点，没有看到触发危机模式的信号。中国最近疫情确实带来了100万桶/日的损失量，但是影响没那么大。

（3）需求预测

市场担心美国的需求负反馈，主要原因是美国独立日假期前数据出现异常；还担心中国的疫情对需求造成影响，这方面国际机构也有做模型，6月月报的预期比较乐观，认为Q3需求能恢复到Q1,7月月报存在对需求大幅下修的可能。

如何看待全年需求？我们预计2022年同比增量180万桶/日，增速1.8%，这是一个比较中肯的预期。180万桶的增量有87万桶来自于航煤，不到100万桶是汽油、柴油、化学原料或是取暖产品。北美和欧洲虽然有衰退的压力，但航煤复苏将支持需求增长；俄罗斯是-4%，中国是-0.65%。

如何看待下半年需求？考虑需求负反馈后，预期北美三季度30万桶环比减量，相对悲观。中国的疫情在二季度损失的100万桶，预计三季度回来50万桶，四季度再回来50万桶，年末整体水平回到Q1。

2、供应端：关键变量包括对俄制裁、OPEC减产等

（1）对俄制裁

欧盟公布第六轮制裁细节，具体计划12月停止从俄罗斯进口原油，明年一季度停止进口成品油。欧美减量、亚洲增量，合计对俄罗斯制裁的长远影响量级在200万桶左右。

从俄罗斯的生产情况来看，俄罗斯的产量4月有触底，环比降低100万桶，到5月份回来了20万桶，6月份又回来了50万桶，引发市场担忧俄罗产量没有大幅度下滑，市场计价的量级远远不够，但其实更多可能正大期货于自身国内需求恢复。

从俄罗斯的贸易情况来看，原油的出口量没有变化，基本上只是发生了贸易转移，从欧洲转移到印度；油品是有明显下降的，下降量级在40-50万桶/日。我们跟踪发现，7月情况没有变化，原油的出口还是比较稳定，油品的出口还是有些下滑，制裁豁免期也没有明显的囤货行为。

（2）OPEC减产

8月OPEC的理论产量已经持平于疫情前或是减产前，这意味着8月3日OPEC会议非常重要，决定了后面的产量政策。

OPEC在过去两年半期间的增产幅度一直不及预期，不考虑俄罗斯的情况下，实际产量相对于理论产量低了150万桶/日。当前处于产量政策的关键节点，原来拜登电话要求沙特增产，基本上起不到什么效用，7月15日拜登对沙特的拜访、面对面的交流会不会带来利益互换值得关注。上周OPEC的秘书长去世了，也引起了市场相对悲观的猜测。

复盘2018年，油价上涨的重要逻辑是剩余产能不足，但当年三季度末、四季度初特朗普施压沙特增产，油价从76美元跌到26美元。我们事后验证，沙特产量10月份增长25万桶，11月增长50万桶，量级是不小的。所以即使剩余产能比较低，想增产还是可以兑现，要重点关注7月15日拜登拜访沙特以及8月3日OPEC会议。

（3）供给预测

除了俄罗斯和OPEC之外，页岩油温和增长，美国的战略储备也会在下半年投放，Q3-Q4分别给到70和50万桶的增量；伊朗已经把产量增量放在明年，委内瑞拉增产的能力比较有限，利比亚战乱也会带来一些不稳定的因素。

总体来说，预计三季度会有200万桶的产量增量，四季度走平，主要是因为俄罗斯的问题。

3、总结：7月多重数据验证，空头占优

全球的原油库存累积在中国，中国以外库存比较低，油品的库存也处于低位。对照最终的平衡表来看，预计三季度累库，主要正大期货于OPEC产量增长、需求负反馈和中国需求不及预期的需求损失；四季度去库，主要来自于俄罗斯。

总结说来，复盘商品周期，现在大宗商品处于第三轮情绪顶，一般情绪顶下跌幅度是在30%到35%，本轮油价还是有一定的下跌空间，但是幅度已经不大；复盘加息周期，加息不必然带来油价下跌，对价格的指引性还是落在供需本身。

7月是多重数据验证的节点，比如加息要看8日非农、13日CPI、27日议息会议；需求要看美国汽油消费负反馈的持续性、中国疫情的控制情况；供应要看7月15日拜登拜访沙特、8月3日的OPEC会议。短期数据需要验证，就会预期先行，多头规避、空头占优，导致这段时间油价大幅度下跌。

第三部分：问答

1、资本开支和产能相关

【提问】：为什么油价上涨没有带来页岩油产能的增长？页岩油还会成为油价的重要变量吗？

【肖兰兰】：油价上涨过程中，拜登做了一些工作，但是对页岩油没有明显的政策倾斜。页岩油企业的双碳和资本原则也比较明显，2022年资本支出增速被通货膨胀和成本的扩张抵消掉了一部分，最终生产上带来的增速没有特别高。微观指标来看，去年有比较多的库存井可用，今年发现还是要依赖新增钻井去维持产量，这个压力也是比较大的。

对于页岩油是否会成为油价的重要变量，我自己不太看好，短期内定价的锚还转移不到页岩油上。

【提问】：高油价是否会刺激OPEC扩张资本开支？

【肖兰兰】：从全球各个地区油田项目的进展来看，主要的增量不在OPEC国家。OPEC的油田基本上是三十年前勘探开发出来的，属于非常传统的行业，产量更多取决于地下储量和生产节奏，不怎么取决于资本开支。会存在一些油田的的维护成本，不过相对落后的国家也不大愿意出这个钱。

2、制裁相关 

【提问】：这个冬天欧洲的天然气价格会不会再次出现飙升？

【肖兰兰】：上半年北溪一号、美国LNG出口、澳大利亚都出了一些问题，俄罗斯的博弈也不会停止。目前看欧洲上半年核电和水电都不太行，燃煤和燃气消费比较好，即使拼命囤气，下半年还是有风险，可能再次出现天然气和能源危机。

【提问】：欧盟制裁俄罗斯，要8个月后完全禁运成品油，您觉得会完全执行吗？

【肖兰兰】：可以参考美国制裁伊朗和委内瑞拉，制裁草案是大的定性，执行过程中会不断的博弈、谈判、讨论。

在第六轮制裁之前，G7也在讨论用最高限价的办法，不去影响进口量。现在比较难受的是英国、法国、德国、意大利这些西欧国家，日本、加拿大、美国不一定有那么强的驱动。制裁长期没有落地的背后是有原因的，影响的量级后面不会小。

【提问】：G7限价俄油如何执行？

【肖兰兰】：执行不了。各国的领导人也没那么高明，做出均衡的决策。