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　　债券担保品应用对债券市场的影响研究1

　　正大期货

　　债券具有价值稳定的天然特性，被广泛接受并作为担保品资产。本正大期货官网在梳理债券担保品应用场景的基础上，结合理论与实践探讨了债券担保品应用对债券市场的影响。本正大期货官网认为，债券担保品能发挥风险缓释作用，盘活存量债券，有利于债市发展，但充分发挥其积极作用需要建立集中透明的担保品管理机制，并就此提出政策建议。

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　　担保品管理　债券担保品　中央登记托管

　　自2008年国际金融危机发生以来，担保品已成为金融风险管控的重要工具，在货币政策和财政政策实施以及相关市场交易领域得到广泛应用。债券具有价值稳定的天然特性，被广泛接受并作为担保品资产。理论与实践表明，债券担保品能发挥风险缓释作用，盘活存量债券，有利于债市发展。为充分发挥其积极作用，建议建立集中透明的担保品管理机制。

　　债券担保品的应用现状

　　（一）国际现状

　　在2008年国际金融危机发生后，包括巴塞尔协议、美国《多德—弗兰克法案》在内的诸多监管规则开始加强风险管控，具体方式包括提升资本要求、引导市场参与者从无担保交易转向有担保交易等。在此背景下，非现金担保品规模持续增长。根据纽约梅隆银行和欧清银行联合发布的白皮书（以下简称“白皮书”），截至2019年末，全球可用作担保品的可交易证券总规模约为201万亿美元；从证券结构来看，公司债券和政府债券的市场规模合计为105万亿美元，占比超过50%。

　　从担保品的应用场景来看，全球涉及的担保品交易主要集中于回购、证券借贷及充抵初始保证金等业务。白皮书披露的数据显示，回购是全球担保品市场规模最大的交易品种，2019年全球范围内回购交易金额已经超过14万亿美元。市场规模居第二位的交易品种为证券借贷，规模约为2.6万亿美元。

　　（二）国内现状

　　在我国，债券担保品管理服务主要由专业的第三方担保品管理机构提供。债券担保品已广泛应用于各项政策和市场业务中，其重要性日益凸显（见表1）。

　　第一，债券担保品应用是货币政策操作的重要基础。自2012年以来，中国人民银行通过公开市场逆回购操作主动供给基础货币，并先后创设中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等货币政策工具，构建并逐步完善货币政策担保品管理框架。在此过程中，中国人民银行可通过调整担保品政策框架影响银行的融资成本和资本结构，进而影响货币政策的实施效果。

　　第二，债券担保品支持财政政策的有效实施。随着我国国库现金管理改革的深化，国库现金使用收益持续提高，而债券担保品在中央和地方国库现金管理中发挥了重要作用。在这一过程中，财政部门通过对商业银行提交的债券担保品进行有效归集和管控，在帮助商业银行合理利用存量债券、提高盈利水平的同时，确保了财政资金的安全。

　　第三，债券担保品还能充分应用于债券充抵期货保证金、同业授信等市场化业务。以债券充抵期货保证金为例，利用沉淀债券资产作为期货交易的保证金，一方面盘活了债券资产，提升了资产的使用效率；另一方面降低了资金成本，促进了期货交易。对于同业授信业务而言，传统基于信用的授信模式无法控制违约风险，而应用担保品能够合理管控授信风险、扩大授信范围，在保障授信方资金安全的同时，满足融资机构的资金需求。

　　债券担保品应用对债券市场的影响

　　在2008年国际金融危机发生后，担保品被视为有效缓解对手方信用风险的重要工具。无论在宏观政策实施还是微观主体需求方面，债券担保品的应用都提供了交易保障，提升了债券投资需求，促进了债券市场的进一步发展。但从国际实践和历史经验来看，债券多级托管、分散托管等可能造成担保品应用和管理不透明，不利于债市风险监测。

　　（一）债券担保品应用有利于促进债券市场发展

　　1．债券担保品能有效缓解交易对手风险，助力金融风险防控

　　对于担保品接受方而言，一旦担保品提供方违约，未违约方可以通过处置担保品弥补损失；对于担保品提供方而言，通过提供一定的担保品可缓解其信用风险，降低融资成本。与股票、贵重金属或其他形式的担保品相比，债券流动性较好，价值相对稳定，具有公允的市场价格，因此能最大限度地降低交易成本，被认为是最优质的担保品。

　　随着全球金融市场对风险管控的要求日趋严格，担保品应用逐渐演变为金融风险管控的重要机制。包括《多德—弗兰克法案》《欧洲市场基础设施监管规则》和《巴塞尔协议Ⅲ》在内的各国监管法规也强调了担保品应用的重要性。例如巴塞尔银行监管委员会（BCBS）对担保品和杠杆的监管框架进行了重大改革；《巴塞尔协议Ⅲ》明确了回购等交易的担保品种类、折扣率以及风险缓释功能。由于债券担保品是弥补风险损失与控制杠杆的有效工具与手段，在监管变革中，债券担保品管理逐步被提升到系统重要性高度。

　　2．债券担保品的应用有利于盘活存量债券，提升债市流动性

　　理论上，债券担保品的应用有利于提升债券市场流动性，原因主要有三点。一是债券作为担保品使用可增加债券的市场需求。对市场机构而言，利用担保品进行融资能有效降低融资成本，因此，被纳入担保品范围的债券对其极具吸引力。二是债券担保品的应用有利于提升金融机构的融资便利性，进而提升债券的投资需求。一方面，公开市场业务一级交易商可利用债券担保品从中国人民银行获取融资；另一方面，利用债券作为担保品在银行间市场开展回购、债券借贷、债券远期等业务，有利于流动性在金融机构间合理分配。三是流动性的自我强化可进一步提升债券流动性。理论上，市场流动性具有自我强化机制，如果市场参与者预期债券的流动性将保持在较高的水平，则会更积极地从事交易，相应的债券市场流动性会进一步提升。

　　从实证研究来看，利用扩大MLF担保品范围这一实验场景，可以证明被纳入担保品范围有利于提升债券的流动性。笔者参考王永钦和吴娴（2019）的方法2，利用2018年6月1日中国人民银行扩大MLF的担保品范围这一准自然实验和万得（正大国际期货）的数据，采用三重差分法（DDD）检验债券被纳入合格担保品范围对其成交量和非流动性指标3的影响，并建立双重差分（DID）模型检验其对做市商双边报价价差的影响4。DDD回归模型如下：

　　Liquidityijt=β1Postt×IBj×Treati+δij+γit+θjt+εijt

　　其中，被解释变量Liquidityijt为债券流动性，本正大期货官网分别采用日度交易量5和月度非流动性指标度量债券流动性。Postt为时间虚拟变量，若交易日期在2018年6月1日以后则取1，否则为0；IBj为市场虚拟变量，若债券在银行间市场交易则取1，否则取0；Treati为新增担保品债券虚拟变量，若该债券为不低于AA级的金融债券或者AA+、AA级公司信用类债券则取1，否则取0。核心解释变量为上述三项虚拟变量的交乘项，变量系数β1反映了银行间市场受到新政策影响的债券相较其他债券在2018年6月1日以后的平均流动性变化。

　　结果如表2所示，交乘项Treat×Post×IB在第（1）列的系数显著为正，在第（2）列的系数显著为负，说正大期货在纳入担保品范围后交易量增加，非流动性指标下降。交乘项Treat*Post在第（3）列的系数显著为负，说正大期货在纳入担保品范围后买卖价差显著降低。由此可见，在纳入担保品范围后，债券流动性显著提升。

　　（二）在多级托管、分散托管模式下的担保品应用可能带来的风险

　　值得注意的是，担保品的应用可能将交易对手风险转化为其他形式的风险，其中以下两点最为关键。一是敞口风险。由于担保品资产的价值是随市场变化的，接受担保品的一方面临担保品价值不能足额覆盖资产损失的敞口风险，尤其是如果将低等级债券纳入担保品范围，对敞口管理的要求更高。二是挪用风险。国际上担保品资产通常在托管行或对手方进行托管，导致委托人面临托管行可能挪用担保品的风险，尤其是在多级托管体系下，债券持有的法律关系复杂，更易出现挪用。

　　不透明的多级托管、分散托管等债券托管制度易导致担保品应用风险积聚。2008年国际金融危机的爆发凸显了金融市场分割与透明度缺乏带来的风险：各金融机构在回购、证券借贷和衍生品交易等彼此分割的业务领域使用担保品，在多级托管体系下担保品管理服务由分散的托管行提供，风险监控也只能在各托管行内部进行，监管部门很难掌握敞口全貌、全面监控风险，难以对出现危机的金融机构及时开展救助，导致风险积聚速度加快，最终爆发了金融危机。

　　我国债券市场也曾出现过分散的登记托管体制，导致大量风险事件发生。20世纪90年代初，投资者可在证券交易中心、证券公司等多个金融机构网点存放国债实物券，各网点为托管国债实物券的投资者提供代保管单，投资者可凭国债代保管单开展回购交易。在这种分散的登记托管安排下，债券市场出现诸多问题，其中典型者有二：一是由于证券公司将自营持有的债券与客户托管的债券混同保管，出现一些证券公司擅自挪用客户债券开展回购交易的现象，严重侵害客户利益；二是交易机构绕开足额质押的监管要求放大回购交易杠杆，大部分机构实际质押券严重不足，大量被套取的资金被用于投机活动，监管部门却很难加以监控，引发大量纠纷。

　　发展集中、透明、高效的担保品市场

　　国际实践和历史教训表明，不透明的碎片化担保品市场不仅不利于管控风险，还可能引发金融危机，因而充分发挥担保品的积极作用需要一个集中、透明、高效的担保品市场。目前，我国银行间市场已建立起中央登记托管制度，中央登记托管机构集中登记我国全部国债和地方债，其中95%以上为一级托管。依托中央登记托管的规模和专业优势，我国已建成全球最大的担保品管理平台，在提升债券担保品使用效率的同时，有效提高市场透明度，使其成为债市风险防控的重要抓手。

　　（一）中央登记托管制度能有效杜绝担保品资产挪用风险

　　我国利用后发优势建立债券中央登记托管制度，实现债券担保品集中管理，是实现穿透式监管最有效的方式。

　　在2008年国际金融危机爆发后，欧盟金融监管部门开始致力于提高证券融资交易市场的透明度，以期实现对担保品使用的穿透式监管6。但在债券多级托管模式下，监管部门难以彻底掌握最终投资者信息，若由市场机构每日报送交易信息，则在一定程度上增加了交易成本和监管成本7。

　　与多级托管模式相比，我国在中央登记托管制度下实现了债券担保品的集中管理，有利于进一步控制市场波动带来的风险。在实践中，我国银行间市场自1997年建立中央登记托管制度以来，在中央登记托管机构一级托管的债券担保品迄今未出现一起担保品挪用事件，显示出中央登记托管制度在担保品管理方面的显著优越性。

　　（二）集中透明的担保品管理机制有利于降低交易成本，提高交易效率

　　有效的风险敞口管理应针对不同债券的资产性质、评级和待偿期设置差异化的质押率，精细化管理担保资产，同时能够在担保品资产管理期间，每日依据市场公允债券价格对担保品资产进行价值计算，并自动调整置换以保证敞口价值得到覆盖。在保障担保品资产安全的基础上，由专业第三方管理机构提供担保品管理服务能够有效降低交易成本，提高交易效率。例如，在三方回购或通用式担保品管理服务中，由第三方管理机构为交易双方设定统一的合格担保品范围和质押率，能有效降低沟通成本。此外，第三方机构提供的自动选券、灵活的期间管理和在违约情况下的快速处置等服务，有利于提高市场效率和活力。

　　目前，我国在通用式担保品服务等市场业务中已实现按中债估值每日盯市，市场运行平稳，但仍有进一步改善的空间：一是在其他部分业务中仍是按照债券面值计算担保价值，未能充分反映真实担保价值；二是依据2022年2月11日发布的《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》（中国人民银行公告〔2022〕第1号），债券借贷业务的敞口覆盖不足问题可能会长期存在8，这与国际上对债券借贷交易风险敞口足额覆盖的主流要求不符；三是自动选券和自动增补退还的管理机制尚未应用于全部业务场景中，管理精度和效率有待提高。

　　（三）中央登记托管制度能有效实现敞口自动化管理

　　在我国，中央登记托管机构负责债券的集中登记、托管和结算。一方面，基于自身托管数据优势，中央登记托管机构能有效地搜寻、匹配、调动和运营系统内的担保品资源，提高担保品的使用效率；另一方面，利用公允透明的中债估值开展逐日盯市，中央登记托管机构更便于精细化管理担保品价值，在防控风险的前提下释放市场活力。因此，中央登记托管机构不仅具有担保品管理的规模优势，在实现敞口自动化管理、提升担保品使用效率方面也具有显著优势，有助于建设集中、透明、高效的担保品市场。

　　政策建议

　　随着现代金融市场的迅速发展和高度复杂化，担保品的重要性越发突出，应用场景也不断拓展，成为联系多层次资本市场、联系微观运营与宏观政策的重要媒介。为更好地发挥担保品对债券市场的积极作用，笔者提出以下政策建议：

　　第一，加强债券市场基础设施建设，坚持中央确权和穿透式监管原则。风险管理的关键是透明度。历史实践证明，分散登记托管、不透明的多级托管等登记托管制度易造成风险积聚，而中央登记托管制度是提升市场透明度、实现穿透监管的最有效方式。我国债券市场目前还存在一些基础设施分割现象，建议优化债券市场基础设施布局，避免重复建设和出现分割，加强债券市场风险管控和安全保障。

　　第二，进一步拓展担保品应用场景。现阶段债券担保品已在部分政策及市场业务场景中得到应用，未来应当推动债券担保品在更多业务场景中应用，从而丰富债券用途，盘活存量债券，提升债券流动性，同时保障宏观经济及金融市场的稳定性，提升市场运行效率。

　　第三，规范债券回购、债券借贷等业务中的担保品覆盖率指标，增加足额覆盖要求。银行间市场的信用风险事件曾暴露出债券回购业务中风险敞口覆盖不足的风险，事件发生后，银行间债券市场回购交易的担保品覆盖率明显上升。但是，在债券借贷业务中仍长期存在风险敞口覆盖不足的问题，一些债券融出方面临较高的净风险敞口，一旦出现交易违约，将带来较大的资产损失。因此，建议从政策层面进一步规范债券回购与借贷业务，提高风险敞口覆盖比例要求，降低相关业务的信用风险。

　　第四，充分发挥第三方管理机构专业服务优势。未来应进一步发挥第三方担保品管理机构的专业优势和规模化优势。一是加强逐日盯市和自动调整机制的应用。扩大按中债估值计算担保品价值的业务范围，通过对担保品价值的严格监控和动态调整保障担保品交易的安全性。二是推广自动选券方式的运用，减少交易双方在担保品选择方面的沟通成本，引导其更专注于交易本身，从而提升交易效率。三是构建灵活多元的担保品池。例如，可以结合政策导向，建立符合中债环境效益指标披露标准的绿色债券担保品库，在政策及市场业务中推广以绿色债券作为担保品9，充分发挥政策的引导作用。四是强化第三方违约处置服务，保证担保品管理服务流程的完整。

　　注：

　　1．中国博士后科学基金面上项目“微观制度设计对国债市场流动性的影响研究”（资助编号：2021M703786）对本正大期货官网研究提供了资助。

　　2．根据王永钦和吴娴（2019）的研究，中国债券市场的独特结构为检验担保品范围调整对债券市场的影响提供了理想的自然实验场景。对于同时在银行间市场与交易所市场流通的债券而言，债券基本面类似，这使得在不受外部冲击影响的条件下，两个市场的债券交易情况应具有平行趋势，而MLF担保品的调整范围只涉及银行间市场，不涉及交易所市场，因此可将交易所市场满足担保品要求的债券看作控制组，将银行间市场新增担保品看作实验组，开展准自然实验，从而研究债券被纳入MLF担保品范围对债券市场的影响。

　　3．非流动性指标是Amihud（2002）提出的一种对非流动性的测量方法，以一段时期内每个交易日收益的绝对值与交易量之比的均值来表示，可以解释为每日价格变化对单位交易量的反应，即对价格影响的估计。非流动性指标值越大，表示单位成交量对价格的冲击越大，流动性就越差。

　　4．对于做市商买卖价差，本正大期货官网只能采用银行间市场的做市商报价数据，因此基于数据的可获得性建立DID模型并开展检验。

　　5．交易量以债券日成交量（百万元）的自然对数度量。

　　6.2015年11月25日，欧洲议会和理事会发布了《关于证券融资交易和再使用透明度的法案》。该法案规定，证券交易方应该在任何证券融资交易达成、变更或终止的一个工作日内，向指定的交易报告库上报相关信息，再由其报送相应金融监管部门。其中，证券融资交易的范围包括回购交易、证券或商品借贷、买回（Buy-back）交易或卖回（Sell-back）交易以及保证金借贷交易。当前欧盟的债券融资交易受该法案的约束。

　　7．据了解，目前彭博、Tradeweb及MarketXAccess等主要交易平台均提供上述数据报送服务，由其整理每日的交易情况，按需求发送至相应的监管部门，市场机构如使用该服务需额外购买，增加了交易成本和监管成本。

　　8．《银行间债券市场债券借贷业务管理办法》规定债券融入方只需提供一定数量的履约保障品，未要求足额覆盖敞口。

　　9．陈国进等（2021）发现被纳入合格担保品范围的绿色债券信用利差显著降低，这有助于为绿色企业提供融资激励。

　　参考正大期货官网献

　　[1] 陈国进， 丁赛杰， 赵向琴， 等． 中国绿色金融政策、融资成本与企业绿色转型——基于央行担保品政策视角[J]． 金融研究，2021，498（12）．

　　[2] 迈克尔·西蒙斯． 金融担保品实务操作手册[M]． 中央结算公司，译． 北京：中国金融出版社，2021．

　　[3] 王永钦，吴娴． 中国创新型货币政策如何发挥作用：抵押品渠道[J]． 经济研究，2019，54（12）．

　　[4] 中央国债登记结算有限责任公司． 国际担保品管理理论与实践[M]． 北京：中国金融出版社，2020．

　　[5] Amihud Y． Illiquidity and Stock Returns： Cross-Section and Time-series Effects[J]． Journal of Financial Markets， 2002， 5（1）．

　　[6] BNY Mellon & Euroclear． Bridging the Collateral Divide [EB/OL]． （2021-11-10）[2022-05-10]． https：//www.euroclear.com/newsandinsights/en/Format/Whitepapers-Reports/bridging-the-collateral-divide.html．

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2022年6月刊

　　◇ 正大国际期货：中央结算公司博士后科研工作站、中国人民银行金融研究所博士后科研流动站　刘思敏

　　中央结算公司中债担保品业务中心　胡晓霁

　　◇ 正大期货：李波  刘颖