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　　债券增发也称债券续发行，即对于已发行且仍在流通的特定期次债券予以增量发行。本正大期货官网梳理了境内外市场债券增发的历史与现状，总结了债券增发的主要优势，针对我国信用债增发较少的现象，分别从发行人和投资者视角分析了相关原因，最后针对进一步完善增发机制提出政策建议。

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　　债券增发　信用债　利率债　发行人

　　债券增发的背景、现状和优势

　　（一）债券增发的定义及产生的历史背景

　　债券增发也称债券续发行，即对已发行且仍在流通的特定期次债券予以增量发行。其中，已经发行且仍在流通的债券被称为原发行部分，增加发行的部分也被称为续发行部分。续发行部分的起息时间、票面利率、付息频率和到期日等基本要素与原发行部分相同，发行日期、发行价格则与原发行部分不同。

　　债券增发起源于境外，也被称为随卖发行（tap issue）， 顾名思义即随时出售。1998年至2000年，美国国债收益率大幅上涨，涨幅一度超过200BP，发行人发行债券变得越来越困难。为更好地发行债券，美国联邦住房信贷银行体系（Federal Home Loan Bank System，以下简称FHL Banks）于1999年7月1日宣布对一系列子弹债券（bullet bond，指不含权的固定利率债券）进行为期3个月的连续发行，并由其下属的金融局作为发行人。FHL Banks当时存续着4000多只总计2800多亿美元的债券，每只债券的规模从100万美元到35亿美元不等，大量不同期限的债券为随卖的推出提供了条件。首期随卖对象定为其已发行的4只债券，期限分别为2年、3年、5年、10年，发行周期为3个月。在发行后2个月，增发规模突破了80亿美元，同时形成了当时2至10年期的收益率曲线。

　　随卖发行既保持了发行的连续性，又使得发行具有灵活性，客观上减轻了债券一次性发行对市场造成的资金压力和流动性不足问题。而且，各期债券价格或收益率均随行就市，减轻了投资者对市场利率风险的担忧。

　　（二）境内外债券市场增发情况分析

　　1．境外增发情况

　　彭博BCLASS1分类显示，2020年至2022年，全球国债、政府相关债券、证券化债券和信用债1的增发规模分别为7.99万亿美元、2.49万亿美元、0.13万亿美元和0.27万亿美元，占比分别为73.4%、22.9%、1.2%和2.5%。由此可见，利率债增发占比较大。在信用债增发中，美国企业为增发的主力军，增发金额及数量分别占50.9%和31.0%。德国、中国、英国及加拿大的信用债增发规模紧随其后。从币种来看，美元信用债增发规模占比为67.8%，发行数量为692只；人民币信用债增发规模占比为0.59%。

　　2．境内增发情况

　　2003年5月19日，财政部第一次增发记账式（一期）国债，增发金额为350亿元，发行价格为100.92元。经过多年发展，我国国债发行制度已经较为成熟，对增发方式的使用也更加频繁。

　　目前，从品种来看，境内增发债券主要集中于国债和政策性金融债，信用债2相对较少（见表1、图1、图2）。从期限来看，增发债券以中长期品种为主。2018—2022年，增发国债中5年期以上品种占比为61.03%，增发政策性金融债中5年期以上品种占比为81.46%。

　　境内增发信用债的主体主要是两家，为中央汇金公司和中国银行。其中，中央汇金公司增发品种均为中期票据，规模为145亿元，发行数量为4只；中国银行增发品种为商业银行次级债，规模为69.3亿元，发行数量为1只。

　　（三）债券增发的主要优势

　　完善增发机制，对于丰富债券市场发行方式、丰富投资标的，以及提高发行人的融资便利性都有益处。

　　第一，债券增发能有效提高发行债券的便利性。相较申请新的批正大期货官网，债券增发有利于充分利用已有批正大期货官网、减少重复申请，可显著提高发行便利性。在市场环境较为艰难时，发行人可以选择在当期适当降低发行规模以增加发行成功率；当市场环境恢复良好时，再增发债券补充原债券规模，以达到目标募资规模。

　　第二，债券增发有利于平滑市场波动。以金融债为例，一些国有商业银行一次性发行规模通常达到几百亿元，易给市场带来较大资金压力，也不利于自身降低融资成本。若采用增发方式，可有效平滑市场波动。对于一些大型中央企业，采用增发方式发行信用债也有类似效果。

　　第三，债券增发有利于提高单券的市场流动性。合理的增发可以使单只债券的发行周期得到延长，并拉长该只债券在二级市场的交易活跃时间，提高债券流动性。而且对于期限较长的债券，不断增发可以有效提高其市场存量，有效汇集二级市场资金，进而更好地稳定债券收益率的期限结构，得到可靠的定价曲线。

　　我国信用债增发较少的原因分析

　　（一）相关制度尚不健全

　　目前在我国债券市场，国债已经形成了较为完善的发行制度，增发机制较为常见。对于地方政府债，财政部在出台的相关规定中，如《关于做好2017年地方政府债券发行工作的通知》《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》《地方政府债券发行管理办法》，也明确鼓励地方政府债进行增发。然而，对于信用债的相关规定较少。《债务融资工具增发信息披露表》虽有关于增发的简短说明，对增发的定义、特征和托管方式做了界定，但是未明确发行人适用范畴。同时，也未出台具体的非金融企业债务融资工具增发管理办法。

　　（二）发行人对债券增发认知不足

　　根据市场调研，绝大多数信用债发行人对债券增发机制了解较少，对债券增发的境内外发展情况、特征及优势等更是鲜有耳闻，加之债券增发相关规定不够明确，不了解相关情况成为限制银行间信用债增发的重要因素。

　　（三）投资机构管理方式尚需完善

　　对于投资者而言，债券增发会增加其进行债券估值和管理的难度。具体来看，增发要保证票面利率与原利率一致，比如关键期限为10年以内的国债在增发时，均采用混合式招标来确定当期债券的到期收益率，进而确定面值。这一招标方式与信用债新发有所不同——目前信用债新发都采用荷兰式利率招标方式确定票面利率。因此，投资者在投资增发债券时，投标方式和估值方法都要有所改变，这对其提出了较高要求。

　　对完善信用债增发机制的几点建议

　　一是完善配套制度，推动信用债增发。可参考境外债券市场的运作方式，进一步完善信用债增发相关法规条例，推动境内信用债增发的配套政策制度体系建设，提升信用债融资方式的多样性，使得市场机构能够有动力、有依据地进行信用债增发。在发行方式方面，可采用混合式招标，也可采用数量招标。

　　二是控制增发节奏，稳定市场预期。信用债增发能够提升信用债发行市场流动性，但也需要注意保持增发计划的有序、稳定。这样可以稳定市场投资者的预期，稳定债券收益率的期限结构。具体操作可参考国债增发的“发1续N”模式，即增发次数根据债券期限结构有所差异化，如1年期、2年期债券为新发1次、续发3次；3年期债券为新发1次、续发4次；5年期、7年期、10年期、30年期为新发1次、续发5次。在保证增发对全期限结构债券品种覆盖的同时，也形成债券增发节奏的规律，利于稳定市场预期。

　　三是试点推行信用债增发，逐步完善市场相关机制。2023年4月，国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》，在债券发行管理和风险管控方面提出更高要求。可选择优质中央企业作为信用债增发试点，待试点运作成熟，再逐步拓宽信用债增发领域，吸引更多的市场主体参与其中。

　　注：

　　1．境外信用债没有统一口径，此处指公司类发行人所发债券，包括公司债、金融债、信用转债等。

　　2．境内信用债广义上是指除政府之外的主体发行的债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、可转债、金融债等品种。本正大期货官网所指信用债为公司信用类债券（包括非金融企业债务融资工具、企业债券、公司债券等）和金融债。

　　参考正大期货官网献

　　[1]财政部国库司． 借鉴国际经验建立中国国债续发行框架[J]． 财政研究，2012（8）．

　　[2]丁安华． 关于理财产品赎回风波的再思考[J]． 债券，2023（2）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.005．

　　[3]徐惊蛰． 债券发行人会主动择时吗？——政策性银行、商业银行、证券公司融资行为分析． 债券，2022（12）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.12.018．

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年8月刊

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