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　　与国外公募REITs侧重投资市场化的商业地产相比，我国首批公募REITs主要投向地产属性相对较弱、运营稳定、风险较小的领域，有力助推了基础设施的发展。国企可借助公募REITs盘活优质资产、降低资产负债率、提升运营能力；投资者可在做好相关风险分析的前提下，通过公募REITs实现分散化、稳健化的资产配置。为促进REITs市场更好地发展，未来应在深化注册制、增强市场流动性和提高税收优惠方面持续发力。

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　　公募REITs　基础设施　国企融资　资产配置

　　面对国内外金融市场的高度不确定性，如何在丰富企业融资工具的同时不增加负债率，如何在尽可能实现资产保值的同时提高投资收益率，已成为我国国企发展和投资者资产配置的重要课题。作为近年来金融市场上出现的创新品种，兼具股、债属性的公募不动产投资信托基金（REITs）广受关注。

　　公募REITs在积淀多年后破冰

　　我国对公募REITs的探索始于2004年。2007年前后，中国人民银行、证监会与原银监会相继设立REITs专题研究小组。2020年4月30日，筹备已久的公募REITs试点正式落地。

　　在首批公募REITs上市两周年之际，REITs市场已扩容至27只。这27只REITs募集资金所投向领域均为基础设施补短板行业及鼓励类行业，包括产业园（8只）、收费公路（7只）、保障性租赁住房（4只）、仓储物流（3只）、环保（2只）、新能源（2只）、清洁能源（1只）。与国外公募REITs侧重投资市场化的商业地产相比，国内首批公募REITs主要投向地产属性相对较弱、运营稳定、风险较小的领域。

　　公募REITSs助推基础设施发展

　　（一）各地政府大力支持，保障公募REITs顺利推进

　　自2020年以来，北京、上海、广州、南京、成都、西安、苏州相继出台相关政策，鼓励基础设施REITs发展，在此过程中呈现以下3个特点。

　　一是因地制宜带动发展。现有基础设施整体运营情况较好的城市相对具有较强的主观能动性。例如，北京的REITs项目投资着重在中关村科学城、未来科学城、怀柔科学城和北京经济技术开发区等；同属于长江三角洲城市群的上海与南京利用地缘相近的优势，通过两地资源协同提高当地基础设施建设与发展质效；广州辐射周边地区，加快促成“四环十九射”高速路网、白云机场综合交通枢纽等支撑性交通基础设施项目。

　　二是设立专项机制推进工作。通过一把手挂帅、明确牵头部门、设立专题组等措施，各地组织财政、金融、国资监管、国土等各单位有效协同，提升REITs项目推动效能。例如，上海以上海市发展和改革委员会与上海市国有资产监督管理委员会为责任单位，探讨政府引导的基础设施REITs产业投资基金的设立，主要用于基础设施项目的并购重组和试点投资；南京则针对注册地在南京且成功发行REITs的原始权益人，参照“宁航行动”计划等正大期货官网件给予200万元补贴。

　　三是引导国企积极参与，通过REITs提质增效、积极转型。例如，上海由上海市财政局、上海市税务局、上海市规划和自然资源局、上海市国有资产监督管理委员会联同，加强对国有产权交易的配套政策支持，打造更具便捷性的项目股权转让流程，以降低REITs国有资产交易风险；广州通过广州市规划和自然资源局为REITs申报项目的规划、用地提供相关正大期货官网件，以提升申报程序中所涉土地的合法性和合规性。

　　（二）推出扩募机制，推动公募REITs良性发展

　　扩募是REITs健康发展的核心机制，可促进市场化优胜劣汰，推动市场壮大。2022年5月，沪深交易所分别发布《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》，其中规定扩募资金原则上需投向新购的同类型基础设施项目，也可投向非购入项目（基础设施的重大改造等）。基于此正大期货官网件，REITs原始权益人、参与战略配售的其他投资者、机构投资者和公众投资者的退出机制将更加畅通，这将促进REITs股权的交易流转，促成“投资→运营→退出→再投资”的正向循环1。2023年3月，国家发展改革委和证监会分别发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》和《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》等正大期货官网件，提出研究支持消费基础设施建设，促进REITs的基础资产扩容至消费基础设施领域。

　　（三）从全球市场分析中国公募REITs的发展前景

　　从全球市场来看，公募REITs已经成为仅次于股票、债券的第三大类基础金融资产2。截至2023年6月20日，REITs市场规模已超2万亿美元，其中，美国、日本、新加坡、中国香港市场发展较早、相对成熟。新加坡市场是拥有跨境资产最多、资产类别最多元的亚洲REITs市场，新加坡交易所的数据显示，截至2023年6月20日，新加坡市场上市REITs共有42只，总市值超过1000亿新加坡元，占新加坡股票总市值的12%，且具有较好的流通性。新加坡上市REITs的10年市值年复合增长率为7%，平均股息收益率达8.7%，对投资者具有较强的吸引力。新加坡等国家和地区公募REITs的规模与市场表现在某种程度上预示了我国公募REITs的发展趋势。当前，我国基础设施体量巨大，公募REITs有望在资本市场上另塑一个“赛道”。在我国经济处于结构调整和新旧动能转换的关键时期，公募REITs市场的发展未来可期。

　　公募REITs助力国企融资的要点与作用

　　（一）有效补短板，对标关键发行要素

　　从发行条件来看，我国试点公募REITs主要针对基础设施补短板行业，辅以鼓励类行业，并扩容至保租房及消费基础设施领域。国企通过公募REITs有效盘活存量重资产，需要提前对标REITs发行要素：一是需权属清晰、手续完备；二是具有良好的现金流且现金流正大期货高度分散，具备较大的增长潜力，需经营3年以上，具有市场化运营能力，且不依赖非经常性生产经营活动而取得收益；三是实施主体情况良好，基础设施运营主体和原始权益人信用记录良好，在近3年中不存在重大违法违规行为，且具备完善的内控体系与持续的经营能力。此外，运营主体还需要有较丰富的运营经验。

　　（二）盘活资产，化解地方政府存量债务

　　目前，公募REITs涉及的基础设施试点领域与地方国企业务有较大交集，地方国企可以筛选优质基础设施资产筹备发行公募REITs，以此盘活存量资产、进行权益性融资，达到降低资产负债率、提升周转率的效果，实现良性循环。有数据显示，我国基础设施存量在2021年已达130万亿元，体系规模庞大且具备大量优质资产，其中适合作为REITs投资标的的资产规模超过30万亿元3。尤其在珠三角、长三角等经济发达地区，适宜REITs投资的资产相对更丰富，基础设施REITs发展潜力巨大。

　　（三）革新商业模式，提升运营能力

　　基础设施项目建设周期长、投资规模大，相关投资通常需要加大杠杆，其主体属于重资产企业。得益于REITs的特殊性，基础设施项目企业可以将重资产的所有权转移至资产支持证券的特殊目的载体，由基金管理人管理资产支持证券，进行轻资产运营。因此，国企可利用REITs降低负债率、增加资本金，实现物业资产价值的最大化，完成商业模式革新。同时，REITs能够为基础设施建设与投资提供“价格锚”，有力倒逼相关企业转型，改变其过去重建设、轻运营的思路，走更加市场化的发展道路。轻资产与重资产分离已被证明是持有物业最有效的模式，典型者如美国的西蒙房地产（Simon Property Group），其在旗下商业项目取得稳定现金流后，通过REITs实现资金回笼，在“左手轻资产，右手重资产”的打法下，市值一度超过美国最大开发商市值的3倍。

　　公募REITs丰富资产配置的优质选择

　　（一）底层资产清晰，投资逻辑简单

　　公募REITs明确了信息披露要求，底层资产已产生持续稳定的现金流，具备成熟市场化运营能力与经营模式，是具有较大增长潜力的项目。而且，REITs实行强制分红制度，这在一定程度上保障了投资者获得良好的投资回报。与部分新上市企业经营业绩不确定性大、成长空间大、投资风险和收益“双高”明显不同，公募REITs的收益较股票等更加稳定。一方面，基础设施资产的价格波动风险相对较小；另一方面，公募REITs与股市、债市的走势相关性低，可有效分散资产组合风险，具备长期稳定性。由此，REITs成为风险中性型投资者和长期投资者资产配置的核心品种是必然结果。

　　（二）以机构投资者为主，个人投资门槛低

　　截至2023年5月，A股机构投资者持股规模和交易规模占比稳步上升，达到20%左右。而战略投资者持有公募REITs份额的平均占比超过80%。其中，原始权益人及关联方自持规模平均占比超过35%，且参与战略配售的投资者（尤其原始权益人）配售的投资份额大多存在锁定期4。机构投资者占比较高的投资者结构使得我国REITs的市场价格处于相对客观、理性的区间。

　　我国公募REITs产品也为个人投资者留有少量投资份额，个人投资者参与公募REITs投资无特殊准入要求，只需要在首次认购或买入公募REITs份额前，通过基金销售机构或证券公司等以纸质或者电子形式签署风险揭示书，确认了解公募REITs的产品特征及主要风险。

　　（三）过往表现较好，投资收益稳定

　　截至2023年6月20日，我国已上市27只公募REITs，其在上市首日多数都出现上涨行情（见图1），其中，国泰君安临港创新产业园REIT等6只产品上市首日涨幅均达30%。同时，上市REITs总市值达831.7亿元。其中，不动产REITs市值为381.5亿元，特许经营权类REITs市值为450.2亿元。从投资收益来看，27只公募REITs成立以来相较发行价，价格平均涨幅达到4.16%，其中华安张江光大园REIT等5只产品的价格涨幅超过20%。对比其他主要金融产品，在2022年6月21日至2023年6月20日，沪深300指数、中证500指数最大回撤分别为19%、11%；为支持实体经济发展，我国政策利率带动市场利率下行，自2023年6月8日起，多家银行下调存款利率，2年期、3年期和5年期挂牌利率分别下调至2.05%、2.45%和2.5%；截至2023年6月末，国有商业银行中长期理财产品的平均收益率也已下降至约3%。受股市下跌、理财产品收益率和存款利率下降等多重因素影响，虽然2023年REITs二级市场价格震荡下行，但产品的现金分派率并未出现同步下降（见图2）。2023年，不动产REITs的现金分派率预计为3.9%，特许经营权类REITs的现金分派率预计为9.1%。

　　（四）总体表现稳健，但投资风险仍需关注

　　根据公募REITs的设立及运作要求，其底层资产为运营3年以上且拥有稳定现金流及增长潜力的优质资产，分红不少于90%以上的可分配利润，原始权益人应持有20%以上的战略配售额，借款总额不得超过基金资产的20%，基金管理人需规范操作。对于投资者而言，上述条款给投资收益带来了保护，但是也必须认识到，公募REITs仍然属于权益类产品，并不承诺还本付息，本息无主体信用担保，没有固定的偿付利率，投资收益取决于底层资产运营情况，二级市场会在一定程度上对运营情况进行反馈。比如，从2023年年初到6月20日，REITs二级市场震荡下行，有8只产品已跌破发行价。对于投资者而言，要对自身的风险偏好有正确认知，也要对REITs有深入理解，重点关注REITs的长期投资价值，着重跟踪底层资产运营情况，对二级市场价格变化进行客观评判。

　　政策建议

　　我国公募REITs正式运行已满两周年。虽然运行平稳、效果初显，但相较已较为成熟的国外公募REITs而言，还可以不断进步。

　　一是深化公募REITs注册制。建议在做好投资者教育的基础上深化注册制，以信息披露为核心，发行人依法向监管机构申报与REITs有关的所有信息和资料，将审查重心落实到对相关材料的完整性审查上；建议研究项目正负面清单，简化在发改部门的备案程序，解决当前合规手续交涉部门多、项目申报繁琐等问题；完善信息披露机制，细化相关要求，通过特定渠道及时公布信息，对关联交易的审批和信息披露从严把关。

　　二是增强市场流动性。鼓励更多基础设施通过公募REITs上市交易。建议借鉴美国等市场经验，鼓励境内外合格投资者参与公募REITs的战略配售。当前，沪深交易所对流动性服务商业务指标的要求有所差异，建议引导二者统一，解决在两个交易所上市基金的最小申报额和最大买卖价差有所不同的问题，减轻做市压力，吸引更多投资者。建议学习借鉴国外中央银行举措，为公募REITs制定质押政策。建议通过设立公募REITs交易型开放式指数基金（ETF）等方法吸引更多资金参与公募REITs市场，扩大REITs市场容量。

　　三是提高税收优惠。建议适时允许项目所有权与基金份额之间对价流转，这既能保护发起人持有基金份额的积极性，又能合理降低税务率。建议完善所得税抵减政策，规避项目公司与基金投资者为持有底层资产重复纳税的现象。建议对普通投资者在收益分红征税阶段给予一定的优惠政策，如削减或免征REITs产品的资本利得税等。

　　注：

　　1．张锐． 公募REITs扩募的六大赋能效应[N]． 证券时报，2022-06-14（A003）．

　　2．陈飞． 公募REITs对我国金融市场的价值与意义[J]． 清华金融评论，2020（12）．

　　3．参见《建设中国版REITs市场 更好服务实体经济和国家战略——上交所总经理蔡建春在中国REITs论坛2021年会上的致辞》，上海证券交易所网站2021年7月23日发布。

　　4．高国华． 稳健起步御风而行——2021年公募REITs上市回顾与2022年展望[J]． 债券，2022（4）．

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年7月刊

　　◇ 正大国际期货：广东顺控集团董事会秘书　董小星

　　湖南大学金融与统计学院　喻旭兰

　　广东顺控集团战略发展研究工作组　谢奥晨

　　◇ 正大国际期货：唐洁珑　刘颖