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　　我国基础设施公募REITs的合规运作、投资者权益保护亟须进一步防范利益冲突。本正大期货官网具体分析各参与方面临的主要利益冲突并剖析其成因，在现行法律法规与监管框架内提出完善基础设施公募REITs基金治理、落实与同业竞争相关的风险缓释措施、强化关联交易审查与决策、发挥当事人意思自治与提升信息披露质量等防范利益冲突的建议。

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　　基础设施公募REITs　利益冲突　代理问题　治理

　　2020年4月24日，证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），我国基础设施公募REITs扬帆起航。2023年3月1日，国家发展改革委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），进一步推进其常态化发行。

　　我国基础设施公募REITs是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券（ABS）等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。我国基础设施公募REITs在证券交易所上市交易。

　　基础设施公募REITs是兼具投资和融资属性的资产管理产品。在运作模式方面，我国基础设施公募REITs在集合投资计划框架下采用“公募基金+ABS+项目公司”模式，治理结构采取以基金管理人为主导、原始权益人参与的模式，同时采用外部管理模式。基础设施公募REITs较为复杂的结构易导致多重代理问题，识别、判断利益冲突并持续完善利益冲突防范机制是促进基础设施项目高质量发展、保护投资者合法权益的重要环节。

　　原始权益人面对的利益冲突

　　基础设施公募REITs的原始权益人深耕基础设施行业，是底层资产提供方、战略投资者。运营管理机构一般由原始权益人或其关联方担任。从原始权益人及其关联方合计持有基金份额情况看，根据万得（正大国际期货）数据，截至2023年6月末，在已上市的28只基础设施公募REITs中，原始权益人及其关联方合计持有20%基金份额的REITs为6只，持有基金份额超过20%且不超过51%的REITs为13只，持有基金份额在51%以上的REITs为9只。

　　因基础设施公募REITs所有权与经营权分离导致的第一类代理问题（以下简称“第一类代理问题”）集中表现为原始权益人与基金管理人的利益冲突。因控股股东不能完全被中小股东监督而产生的第二类代理问题（以下简称“第二类代理问题”）集中表现为原始权益人与公众投资者的利益冲突。原始权益人作为战略投资者和运营管理机构，有助于缓解第一类代理问题，但随之也会带来第二类代理问题，原始权益人作为控制股东可能滥用控制权而损害公众投资者的权益。

　　（一）作为资产提供方与公募基金的利益冲突

　　1．底层资产筛选可能存在逆向选择问题

　　基础设施公募REITs聚焦于基础设施领域，所处行业具有很强的公共服务属性，需兼顾经济效益与社会效益。根据发行要求，底层资产应当是运营良好、产生稳定现金流的优质资产，打包装入基础设施公募REITs后，原始权益人可能会面临优质资产流失的风险，对公司的行业竞争力产生一定影响。原始权益人在筛选基础资产时可能存在逆向选择问题，即过多关注经济效益而对社会效益、发展的可持续性有所忽视。

　　2．持有众多同类资产导致同业竞争风险

　　根据国家发展改革委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号），原始权益人具有较强的扩募能力，可扩募资产原则上不低于拟首次发行基础设施公募REITs资产规模的2倍，符合申报条件的原始权益人必然持有较多的同类资产。虽然底层资产已经从原始权益人名下剥离至项目公司，但底层资产与原始权益人持有的其他众多同类资产在区域、客户等方面有可能存在同业竞争风险。特别是当项目公司在人员、机构、业务决策与运营方面未保持独立性，同原始权益人混同时，项目公司会对原始权益人存在过度依赖。原始权益人可能在利益驱动下将属于项目公司的商业机会分配给自己，加剧同业竞争风险，对基础设施项目未来现金流及市场估值造成不利影响。

　　（二）作为战略投资者与公众投资者的利益冲突

　　1．可能怠于管理

　　原始权益人通过发行基础设施公募REITs，实现了降低杠杆率、提升知名度的目标。但是其作为战略投资者仅通过持有基金份额获得分红收益，且当原始权益人的关联方作为运营管理机构，运营管理服务费包含激励管理费但未约定不达目标基准的惩罚措施时，原始权益人可能怠于升级服务、改善设施，疏于提高基础设施的长期运营水平。

　　2．可能滥用控制权

　　合计持有基金份额51%以上的原始权益人继续对底层资产享有控制权，实现合并财务报表。当原始权益人利用其控制地位追求自身收益最大化时，可能会出现滥用控制权的情况，通过操纵基金份额持有人大会决定扩募、重大关联交易、基金投资等重大议案，以公众投资者的利益为代价进行寻租。

　　（三）作为关联方发生利益冲突交易

　　1．与项目公司的关联交易

　　关联交易的本质是利益冲突交易。原始权益人可能利用关联交易攫取项目公司收益、进行利益输送，涉及的关联交易包括购买ABS、聘请运营管理机构、运营中的交易等。原始权益人可能通过调整项目公司、运营管理机构关键岗位人员等途径转移人力资源成本并加强对基础设施项目的控制；通过提高产品、服务的价格或者由其协调将基础设施项目的客户资源转移至原始权益人；在原始权益人是基础设施项目重要供应商或客户的情形下，可能定价不公允。同时，原始权益人也可能出于支持项目公司发展的考虑，让渡自身资源，购买项目公司的产品或服务，压降基础设施项目的费用或进行补贴，对项目公司进行反向利益输送，以增加项目公司的营业收入、利润和现金流，推进项目的申报发行，提高基金的财务表现。

　　2．与扩募相关的关联交易

　　原始权益人推进扩募的主要目的是融资，故其主要关注项目估值和扩募发行价格。就基金投资者而言，扩大资产组合数量有助于增加单位可分派现金，提升基金规模可吸引更多投资者并提升流动性，[31] 故基金投资者关注新购入项目的资产类型及运营情况、定价与投资回报。原始权益人、基金管理人融资及扩大基金规模的动机，与基金投资者追求稳定回报的投资目标存在错配，原始权益人对新购入资产估值及发行价格的要求与公众投资者要求扩募资产估值合理、现金流稳定增长的目标有所背离。

　　基金管理人面对的利益冲突

　　基础设施公募REITs基金管理人作为全业务链条管理人，面临与基金投资者、运营管理机构等主体的利益冲突。

　　（一）与基金投资者的利益冲突

　　公众投资者追求稳定的投资回报，而基金管理人谋求资产规模与管理费增长，长期目标包括构建一体化综合业务平台，基金管理人有推进并购、提高财务杠杆比例的动机。此外，不合理的激励机制可能导致激励扭曲，加之当前阶段存在的主动管理能力不足、通道化问题，基金管理人可能作出不利于基金投资者的运营决定或收购决策。

　　（二）与运营管理机构的利益冲突

　　根据正大国际期货数据，截至2023年6月末，已上市项目的运营管理机构均为原始权益人或其关联方，基金管理人的利益、基础设施项目收益的实现高度依赖运营管理机构的产业运作能力。运营管理机构可能同时管理原始权益人持有的相同类型资产或者存在竞争关系的资产，存在招商、潜在客户、市场地位等方面的利益冲突。若以运营收入作为运营管理机构的主要甚至唯一考核指标，则运营管理机构可能大幅提高经营成本以提高基础设施项目的收入水平，而真正关系到公众投资者收益水平的指标是运营净收益、基础设施净现金流分派率。

　　（三）项目管理与基金经理的利益冲突

　　根据正大国际期货数据，截至2023年6月末，已上市的基础设施公募REITs项目共有17家基金管理人。同一基金管理人管理的多个相同类型的项目在收购、运营、市场地位等方面可能存在潜在利益冲突问题。在扩募收购中，若同一基金管理人管理的两只基金意向收购同一第三方标的，将面临比较严重的利益冲突。此外，具有专业背景、管理经验且取得资质的基金经理数量有限，基金经理普遍存在兼任其他已上市基础设施公募REITs项目基金经理的情况，需关注基金经理的专业胜任能力、兼任安排的合理性与信息隔离要求的落实。

　　（四）与原始权益人系关联方的利益冲突

　　若基金管理人与原始权益人存在关联关系，将降低沟通成本，但存在内部人控制风险。在尽职调查及产品申报阶段，存在尽职调查不充分、将不符合条件的基础设施项目打包上市的风险。在基金存续阶段，原始权益人可能提高基础设施项目管理费，可能通过关联交易进行利益输送；基金管理人可能调低运营管理机构的绩效考核标准。在扩募阶段，基金管理人可能收购原始权益人提供的低质量资产并支付不公允的费用。

　　利益冲突的成因剖析

　　“公募基金+ABS+项目公司”的产品架构决定了基础设施公募REITs面对多重代理和利益冲突问题。在参与主体方面，存在法律角色的重合，加剧了同一主体面临的利益冲突（见图1）。

　　（一）原始权益人具有多重身份、滥用控制权

　　原始权益人的法律角色重合导致了多重利益冲突。基础设施公募REITs基金份额持有人大会的召开事由均是关乎全体投资者权益的重大事项，且公众投资者高度分散。原始权益人作为持有20%及以上基金份额的战略投资者，很可能实际控制基金份额持有人大会，使基金份额持有人大会成为原始权益人单方面变更基金合同条款的工具，从而控制了基金管理人的更换、投资策略的重大调整、扩募等重大决策。

　　（二）相互监督可能形成基金治理僵局

　　在基础设施公募REITs起步阶段，基金管理人的产业管理能力相对有限，主动管理职能部分被削弱为监督职能，但对运营管理机构的监督可能引发抵制，影响基础设施运营效率。原始权益人对基金管理人同样负有监督义务，但其自身或其关联方作为运营管理机构受聘于基金管理人。上述相互监督的情形可能导致基础设施公募REITs治理僵局，在此情况下，更易发生的是原始权益人与基金管理人共谋，基金管理人通过激励政策获得高额的浮动管理费，同时向运营管理机构支付高额报酬，甚至聘请服务质量不佳的关联方作为运营管理机构并向其支付明显高于市场价格的管理费。

　　（三）商事合同条款不完备、披露不充分

　　1．日常关联交易审批流程披露不充分

　　日常关联交易审批的依据主要是招募说明书、基金合同等信息披露正大期货官网件及基金管理人的内控制度。在实践中，部分项目对于未达到重大关联交易标准的日常关联交易审议程序披露不充分。已上市项目绝大多数要求日常关联交易经基金管理人董事会审议并经三分之二以上的独立董事通过，也存在无需经过董事会，由关联交易控制委员会等内设机构决议的情形，部分项目要求交易必须事先得到基金托管人的同意。

　　2．基金管理人、运营管理机构的考核指标不尽合理

　　对基金管理人来说，基于以基金净资产为基础的考核体系，当期经营业绩的变化并不会给基金管理人的管理费收入带来直接影响，基金管理人可能缺乏精细化管理的动力。同时，基金净值受到基础设施项目折旧摊销的影响，对基金管理人的激励效果逐步减弱。若由基金管理人自行审议并决定对其自身的考核方式，可能导致业绩指标设定过低。此外，证券交易所的反馈意见多次关注外部运营管理机构实际收取的各项费用及其合理性。部分项目的外部运营管理机构考核指标与对基金管理人的考核指标一致，可能加剧双方共谋。

　　3．基金管理人、运营管理机构的解聘存在难度

　　基金管理人仅在法定情形下可以直接解聘外部管理机构，对于商事合同中约定的解聘事件，需召开基金份额持有人大会并由出席大会的基金份额持有人或其代理人所持基金份额表决权的二分之一以上通过，但与其有关联关系的原始权益人并未被要求回避，导致实践中解聘运营管理机构的议案难以通过。同样，原始权益人解聘基金管理人需要经出席基金份额持有人大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权三分之二以上通过，变更基金管理人也存在一定难度。

　　利益冲突防范机制构建

　　随着基础设施公募REITs的推进及实践总结，上述利益冲突问题在规则上更多地表现为披露事项，理论上不构成阻碍交易的限制。本正大期货官网侧重于在现行法律法规及监管框架内探讨利益冲突防范机制的构建。

　　（一）完善基础设施公募REITs基金治理

　　1．通过强制分红与杠杆率限制防范第一类代理问题

　　基础设施公募REITs的强制分红比例与28.57%的杠杆率限制降低了基金管理人可支配的自由现金流，在一定程度上抑制了基金规模的过度扩张。与内部融资相比，外部融资的信息披露成本和财务风险大幅增加。通过严格限制基金杠杆率并引入外部债权人监督基金管理人，遏制了基金管理人过度举债与扩张，有效防范了第一类代理问题。

　　2．基金管理人强化主动管理防范第二类代理问题

　　基金管理人应严格遵循基金份额持有人利益优先的基本原则，更充分地发挥公募基金份额持有人大会的治理作用，提高与投资者的沟通效率，对关联交易的决策与审批进行有效的内部控制，探索设立基金专业子公司。参考已上市项目的先进治理经验，考虑在基金管理人内部设立基础设施投资决策委员会、运营管理委员会或类似机构；审慎考虑决策委员会内部是否引入原始权益人推荐的专家或外部专家，定期召开会议并详细披露上述安排；培育专业、多元的机构投资者并鼓励其对基础设施公募REITs进行有效监督；发挥基金托管人的监督作用；强化审计机构、评估机构等中介机构履职尽责。

　　3．合理设置基金管理人考核体系

　　支付给基金管理人的管理费用关乎其短期经营业绩以及基金的当期现金分红，更将给基金管理人带来长期的激励、引导。根据2023年5月发布并施行的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》，外部管理机构收取的基础费用应当结合基础设施项目历史运营成本情况等合理确定，收取的浮动报酬应当与基础设施项目运营业绩表现挂钩，能够有效体现激励与约束。

　　4．基金经理勤勉尽责与信息隔离

　　对于同一基金管理人而言，选聘的基金经理在相同类型基础设施公募REITs项目中应当不存在兼任情形，确保投资、运营管理、审批决策方面相互独立。对于存在利益冲突的议案，基金管理人董事会、基础设施投资决策委员会等决策机构中相关人员应回避表决。对于存在利益冲突的扩募收购项目，基金管理人需对基金经理进行人员隔离，不同基金的基金经理独立立项、尽职调查、谈判与决策。

　　（二）落实与同业竞争相关的风险缓释措施

　　相较于关联交易，同业竞争表现为一种宽泛、持续存在的市场竞争关系，通过同业竞争关系进行利益输送则更为隐蔽。同业竞争并不意味着公司丧失业务独立性，其利益冲突管理以独立经营、独立决策为落脚点，抑制同业竞争的潜在风险。从已上市项目来看，基础设施公募REITs项目对潜在同业竞争的防范侧重于公司决策独立、避免商业机会被不当掠夺。通过保障措施进行风险隔离防范，从多方面发挥信息披露的作用，关注是否存在、如何保障以及采取的风险缓释措施等，说明同业竞争对公司经营、财务存在何种负面影响，更加关注事中、事后对项目动态运营过程的行为监管，强化对无利害关系股东的程序控制。

　　（三）强化关联交易审查与决策

　　关联方存在的重要动因是节约成本、确保履约，保证交易公允性和运作独立性。长期以来，我国对关联交易的审查与管理依赖于公司的内部治理，通过事前程序审查、回避表决控制、公平交易价格、信息披露及事后司法救济规范关联交易行为。参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》对关联交易的分层表决机制，日常关联交易由基金管理人根据公司章程、内部关联交易管理制度履行董事会、关联交易控制委员会或类似机构审议等内部审批程序；重大关联交易提交基金份额持有人大会表决并要求更高的表决票数；关联方应当回避表决。基金管理人的关联交易管理制度应明确关联主体范围、关联交易类型、审议决策程序及信息披露安排。实践中，部分项目采取了更严格的关联交易审查机制，例如关联交易必须事先得到基金托管人的同意，或由基金管理人独立董事组成的关联交易控制委员会审核并经全体委员审议通过，充分落实公平交易、程序控制的要求。

　　（四）严格选聘与监督外部运营管理机构

　　1．明确基金管理人、运营管理机构的权责分配

　　基金管理人对基础设施项目运营管理重大事项的决定权，能够在一定程度上缓释运营管理机构因存在同业竞争而产生的利益冲突。基金管理人对基础设施项目进行主动管理，运营管理机构系基于基金管理人的委托就部分运营事项提供运营管理服务。运营管理机构提供的运营管理服务包括就产品及服务的价格与商业条款提供咨询意见、协助项目公司与客户磋商等实施层面。基金管理人向项目公司委派法定代表人等关键人员，基础设施项目运营预算审核、业务协议签署等重大事项及公司重要经营事项均需经过基金管理人审核同意才能通过。

　　2．强化运营管理机构考核及信息披露

　　运营管理机构是基金的重要关联方，基金管理人与运营管理机构通过签署运营管理服务协议明确双方的权利义务，明确约定并披露外部管理机构的解聘、更换条件和流程、履职情况评估、激励机制等安排。

　　在基金管理人对运营管理机构管理费用的核算上，应当公允确定服务报酬并设定合理的绩效考核标准，考虑结合政府补助及奖励、项目其他收益等指标并设置分段考核系数，建立综合评价体系。加强与约束机制相关的信息披露，包括：浮动管理费是否设置上限；考虑设置关键指标作为一票否决事项，若未达标则无权收取浮动管理费；未完成基准目标是否扣减管理费；以后年度考核指标或变更年度考核指标的决议程序等。

　　3．明确解聘运营管理机构的约定情形

　　为强化对运营管理机构的监督，形成具有威慑力的考核手段，建议在招募说明书、基金合同中明确法定解聘情形与约定解聘情形，对于法定解聘情形，经基金管理人决定可以更换。约定解聘情形应结合项目实际情况，明确运营管理机构不当履职的具体情形，包括：因运营管理机构不当履职而受到多次重大行政处罚或承担违约责任达到一定数额；未完成多项经营绩效目标考核；信息披露造假；将管理基础设施项目的主要职责委托给其他机构等。当约定解聘情形发生时，基金管理人启动基金份额持有人大会召集程序，由基金份额持有人大会审议是否解聘、更换运营管理机构。

　　（五）发挥当事人意思自治与提升信息披露质量

　　基础设施公募REITs各参与方应将基金合同、运营管理服务协议等商事合同作为优化治理与防范利益冲突的有效手段。在基金合同层面，结合资产类型以及基础设施公募REITs各参与方之间的关联关系，在基金合同中明确关联方回避表决、关联交易决策与审议程序、分层表决机制，并针对可能具体化的关联交易类型阐述相应的风险防范措施及信息披露安排，通过利益平衡及透明度提升更好地防范风险。基金管理人应在招募说明书中详细披露运营管理机构的收费标准、服务内容、基金管理人与运营管理机构的权责分配及工作衔接、违约事项罚则等关键信息，通过在商事合同中明确各方权利义务并充分披露上述信息，在基础设施的运营安排与约束机制之间寻求平衡。

　　在商事合同层面，进一步明确基金份额持有人大会的召开事由及职权，将调整基金管理人与基金托管人等参与机构报酬标准等对公众投资者权益产生重大影响的事项赋权给基金份额持有人大会决策；设置分层表决机制，对关乎投资者权益的重大事项要求更高的表决票数；细化投资者的知情权条款，向公众投资者提供简便、快捷的沟通途径；完善权利救济途径。

　　参考正大期货官网献

　　[1]韩志峰，张峥．REITs中国道路[M]．北京：人民出版社，2021．

　　[2]洪艳蓉．基础设施REITs融资中资产方的身份转换与权利限制[J]．中国法律评论，2021（4）：202—210．

　　[3]胡强．公募REITs扩募与上市公司再融资比较分析[J]．清华金融评论，2022（7）：107—112．

　　[4]刘东辉．论我国公募REITs的混合型治理及其完善——基于首批9个试点项目的实证研究[J]．财经法学，2022（4）：36—50．

　　[5]王娴．外部管理型REITs的利益冲突[J]．中国金融，2021（9）：52—54．

　　[6]张峥，李尚宸．公募REITs试点的治理结构[J]．中国金融，2021（9）：49—51．

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年7月刊

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　　◇ 正大国际期货：王晓博　廖雯雯　印颖