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　　在“双碳”目标下，转型金融成为绿色金融的自然延伸。转型类债券作为转型金融工具，主要用于支持向低碳或零碳转型的企业或活动。近两年我国持续开展转型类债券创新。从实践来看，我国转型类债券在机制建设方面还有待完善。建议尽快出台转型金融与转型类债券标准，完善转型类债券管理规范，持续优化高碳行业低碳转型路径。

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　　转型类债券　可持续发展挂钩债券　关键绩效指标　信息披露

　　我国转型类债券市场实践

　　（一）我国转型类债券分类

　　目前，国内外转型类债券主要包括两大类：第一类是不限定募集资金用途，债券条款与可持续发展相关目标挂钩的可持续发展挂钩债券；第二类是限定募集资金专项用于特定转型活动或项目的转型债券。

　　近两年我国持续开展转型类债券创新。2021年，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）推出可持续发展挂钩债券。2022年，上交所和交易商协会分别推出低碳转型债券、低碳转型挂钩债券和转型债券试点。其中，可持续发展挂钩债券与低碳转型挂钩债券都属于前述第一类转型债券工具，其募集资金无特殊要求；低碳转型债券和转型债券试点则属于第二类转型债券工具，均要求募集资金专项用于低碳转型领域。我国转型类债券的相关要求详见表1。

　　（二）我国转型类债券市场概况

　　从全球视角来看，2022年我国转型类债券发行规模和数量均居全球前列。根据气候债券倡议组织（CBI）的数据，2022年全球符合CBI定义的可持续发展挂钩债券发行规模为764亿美元，其中，我国的发行规模约为94亿美元，仅次于意大利、法国和美国，居全球第四位；我国的发行数量为48只，居全球首位。2022年，全球符合CBI定义的转型债券发行规模为35亿美元，其中，我国的发行规模约为12亿美元，仅次于日本，居全球第二位1。

　　从境内市场来看，我国各类转型债券累计发行规模超过1000亿元。截至2023年一季度末，我国境内市场各类贴标转型债券累计发行规模合计1184.2亿元。其中，可持续发展挂钩债券、低碳转型挂钩债券、低碳转型债券和转型债券累计分别发行882亿元、223.9亿元、27亿元和51.3亿元（见图1）。

　　（三）我国转型类债券分类概况

　　1．可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券

　　从发行情况来看，可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券是目前我国转型类债券的主要品种，二者均属于可持续发展挂钩类债券。截至2023年一季度末，上述两类债券发行规模合计为1105.9亿元，占各类转型债券发行总额的93.4%。从年度发行规模来看，2022年可持续发展挂钩债券发行规模为489亿元，较2021年增长38.5%，再加上2022年新推出的低碳转型挂钩债券，2022年我国可持续发展挂钩类债券发行规模合计达到712.9亿元，同比增长102%。自2023年以来，可持续发展挂钩债券发行有所放缓，一季度发行规模为40亿元，同比下降63%（见图2）。

　　从发行主体所属行业来看，截至2023年一季度末，我国可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券发行数量最多、规模最大的行业为电力行业，累计发行23只，合计规模为374亿元；其次为建筑与工程行业，累计发行14只，合计规模为157.9亿元；居第三位的是煤炭行业，累计发行9只，合计规模为105亿元（见图3）。

　　从挂钩的关键绩效指标（KPI）设置来看，截至2023年一季度末，在我国发行的83只可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券中，挂钩KPI占比最大的是与清洁能源发电领域有关的指标（占比为36%），主要为清洁能源发电装机规模，以及清洁能源发电领域投资规模、融资租赁投放金额；占比居第二位的是能耗相关指标（占比为25%）；占比居第三位的是绿色建筑与循环经济相关指标，分别有9%和7%的债券挂钩KPI为绿色建筑面积相关指标和资源综合利用率相关指标。此外，在绿色交通领域，部分债券将运营公交车中新能源公交车占比、绿色船舶资产占比、高速公路服务区充电桩数量等作为挂钩KPI，合计占比为5%。其他KPI还包括绿色和普惠融资租赁/绿色贷款投放金额、电能替代电量、单位产品碳排放量、单位产品污染物排放量、污染物处置规模/能力等。

　　从债券结构设计来看，可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券均设计为根据挂钩目标的完成情况调整票面利率或提前赎回，其中有90%的债券设计为根据挂钩目标完成情况调整票面利率（见图4）。

　　2．低碳转型债券和转型债券

　　从发行情况来看，我国低碳转型债券和转型债券的发行数量和规模仍然较小。截至2023年一季度末，低碳转型债券和转型债券共发行15只，规模合计78.3亿元。其中低碳转型债券共4只，规模合计27亿元；转型债券共11只，规模合计51.3亿元。

　　从发行主体所属行业来看，截至2022年末，我国低碳转型债券和转型债券发行数量最多、规模最大的行业为电力行业，累计发行5只，规模合计30亿元；其次为钢铁行业，累计发行3只，规模合计17亿元；基础化工行业累计发行2只，规模合计7亿元。此外，融资租赁、铝、煤炭、环境与设施服务和综合类行业分别发行1只（见图5）。

　　从募集资金用途来看，低碳转型债券和转型债券都要求募集资金主要用于低碳转型领域。其中，上交所针对低碳转型债券募集资金用途提出了五大低碳转型领域，交易商协会的转型债券试点领域包括电力、建材、钢铁、有色、石化、化工、造纸、民航8个行业，具体募集资金用途包括两大类低碳转型项目和经济活动，一类是已纳入《绿色债券支持项目正大期货官网（2021年版）》，但技术指标未达标的项目；另一类是与碳达峰碳中和目标相适应、具有减污降碳和能效提升作用的项目和其他相关经济活动。笔者根据目前已发行的低碳转型债券和转型债券募集资金说明书披露的信息进行了初步统计。结果显示，截至2023年一季度末，我国已发行的低碳转型债券和转型债券募集资金投向的三大领域分别为煤炭清洁生产及高效利用、天然气清洁能源使用和钢铁行业节能低碳改造，三者合计占比近80%（见图6）。

　　我国转型类债券发展面临的问题与挑战

　　（一）标准缺失制约了我国转型类债券市场的健康发展

　　在我国转型类债券市场实践中，不限制资金用途的可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券发行占比较大，合计发行规模占各类转型债券发行总额的93.4%，而要求募集资金用于低碳转型领域的低碳转型债券和转型债券发行规模相对较小。这主要是由于我国转型金融标准尚未出台。尽管市场上已列出低碳转型领域的相关要求，但与目前已相对成熟的绿色债券标准《绿色债券支持项目正大期货官网（2021年版）》相比，已列出的低碳转型项目与经济活动分类较粗，相关技术标准并不详尽。同时，不同机构对低碳转型领域的划分标准也不统一。标准的缺失制约了我国转型类债券市场发展，尤其是2023年以来更为明显，其中一季度我国境内市场仅发行1只限定募集资金用途的转型类债券。

　　（二）转型债券的可信度有待进一步提高

　　1．可持续发展挂钩债券

　　由于可持续发展挂钩债券募集资金用途无特殊要求，因此选择挂钩的关键绩效指标和目标尤为重要。国际上已经出现对可持续发展挂钩债券可信度的质疑，主要原因在于目前仍然缺少针对可持续发展挂钩债券的KPI遴选及可持续发展绩效目标（SPT）设置的严格标准，投资者难以判断可持续发展挂钩债券的KPI选择是否对发行企业有实质性影响、发行企业是否有雄心实现SPT。笔者经过梳理发现，在我国已发行的可持续发展挂钩债券和低碳转型挂钩债券中，绝大部分债券的KPI选择都与发行企业的核心业务相关，但是对于发行企业是否有雄心实现SPT的确难以判断。根据国际资本市场协会《可持续发展挂钩债券原则》的要求，SPT应尽可能与基准标杆值和外部参考进行比较，而目前仍有众多债券设置的SPT缺乏横向可比的标杆值和数据。

　　2．限定资金用途的转型债券

　　与绿色债券类似，转型债券募集资金应专项用于低碳转型项目或经济活动。因此，只要明确转型标准，判断这类债券的可信度会比可持续发展挂钩债券更容易。但与绿色债券不同，转型债券还要求发行人制定并披露低碳转型计划与战略。例如，国际资本市场协会发布的《气候转型金融手册》中有关转型债券的4个关键要素就包括发行人的气候转型战略和公司治理，并要求气候转型战略应参考具有科学依据的目标和路径。交易商协会在转型债券试点通知中也要求发行人披露募集资金所投领域的总体转型规划，并披露该规划是否与国内碳中和目标、《2030年前碳达峰行动方案》、“十四五”规划纲要等相一致。因此，对于我国计划发行转型债券的高碳企业来说，需尽快制定与国家政策相一致的总体转型战略与规划。

　　（三）可持续发展挂钩债券的结构设计有待进一步优化

　　推出可持续发展挂钩债券的目标之一是通过债券结构设计，激励企业有计划、有目标地实现可持续发展，助推经济可持续发展。因此，若要使可持续发展挂钩债券对发行人相关SPT的实现产生实质性激励作用，最优的结构设计是当发行人能够达到SPT时，可持续发展挂钩债券的综合融资成本低于普通债券，而当发行人没有达到SPT时，可持续发展挂钩债券的综合融资成本高于普通债券。但笔者研究发现，在我国已发行的可持续发展挂钩债券中，能够产生这种实质性激励作用的仍然较少。

　　笔者选择57只有可比债券的可持续发展挂钩债券，经初步统计发现以下情况。

　　第一，我国可持续发展挂钩债券的综合发行成本并不具有优势，不利于激励企业发行此类债券。从我国已发行的可持续发展挂钩债券结构设计来看，绝大部分设置为：如果发行人未达到SPT目标，则在可持续发展挂钩债券发行之后的某段存续期内，利率抬升若干个百分点；若发行人达到SPT目标，则可持续发展挂钩债券利率不变。因此，债券发行利率与发行人能够达到SPT时的融资成本相对应。在57只样本券中，有42.1%的可持续发展挂钩债券发行利率高于可比普通债券。此外，发行可持续发展挂钩债券还需要进行额外的第三方认证与信息披露。综合来看，近一半的可持续发展挂钩债券发行并没有成本优势，对于发行人完成SPT并未形成正向激励。

　　第二，我国可持续发展挂钩债券的结构设计对发行人的可持续发展激励仍然不足。这主要表现为对发行人未达到SPT的惩罚力度不够。绝大部分可持续发展挂钩债券设计为在发行人未达到SPT时，债券利率仅在一个计息年度内抬升，且仅抬升10BP。笔者对33只发行利率低于可比普通债券的可持续发展挂钩债券进行统计后发现，如果将可持续发展挂钩债券发行时相较于普通债券节省的发行成本与发行人未达到SPT时由利率抬升带来的“惩罚金额”进行对比，前者较后者低的债券仅有7只，而从其余的 26只债券来看，即使发行人未达到SPT，其融资成本也仍然低于可比普通债券。

　　对我国转型类债券发展的建议

　　一是尽快制定出台转型金融与转型类债券标准。建议我国基于《G20转型金融框架》，结合我国碳达峰、碳中和路径，加快推进转型金融标准制定，并以此为基础出台转型类债券标准。值得期待的是，管理部门正在积极推动转型金融标准建设工作，目前已初步明确了转型金融的基本原则，并组织开展钢铁、煤电、建筑建材、农业4个领域转型金融标准研究，条件成熟时将公开发布。未来，随着我国转型金融标准出台，转型活动正大期货官网或技术要求将得以明确，这将推动我国转型类债券健康发展。

　　二是完善转型类债券管理规范。建议参照国际经验，结合我国实际情况持续完善可持续发展挂钩债券和转型债券的相关管理规范。一方面，可以针对转型类债券发行的关键要素制定更详细的指引。例如国际资本市场协会为了解决可持续发展挂钩债券在KPI选择方面的可信度问题，在2022年8月发布一份详细的KPI列表，旨在明确每个行业最重要的可持续发展议题，并提出相应的KPI样本。上述方法可以为我国提供参考。此外，还可以参照国际实践经验对可持续发展挂钩债券结构设计制定相关指南，增强其对发行人可持续发展相关目标的实质性激励作用。另一方面，建议强化转型类债券信息披露要求，尤其需要规范与加强对发行主体在转型战略与计划及实施进展方面的信息披露。

　　三是持续优化我国高碳行业低碳转型路径，夯实相关数据基础与信息共享机制。转型类债券的重要关注点是发行人是否有雄心实现SPT、其转型计划是否能够保证转型目标实现并且与国家的转型路径一致。这需要我国持续完善高碳行业低碳转型路径，并夯实相关数据基础与信息共享机制，持续发布各细分领域与行业的标杆水平，为转型类债券的发行提供参考，尤其是为可持续发展挂钩债券的KPI选择与SPT设定提供基准，以提升转型类债券的可信度。

　　注：

　　1．本段中我国转型类债券发行数据为我国发行主体在境内外市场发行的符合CBI定义的可持续发展挂钩债券和转型债券数据。

　　◇ 本正大期货官网原载正大期货2023年5月刊

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　　兴业碳金融研究院常务副院长　钱立华

　　兴业碳金融研究院绿色金融研究员　方琦

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